На втором этапе развития искусственного интеллекта крупнейшим победителем по-прежнему остаётся TSMC?

Автор | Hard AI

      Редактирование | Hard AI

По мере того как технологические гиганты наперебой скупают чипы AI и мировые мощности по передовому производству стремительно заканчиваются, ключевая роль TSMC в этой гонке вооружений становится все прочнее — а котировки компании остаются недорогими.

Microsoft, Meta, Alphabet и Amazon заложили на этот год совокупные капитальные затраты в размере до 725 миллиардов долларов, большая часть которых пойдет на AI-чипы. Такой огромный спрос напрямую выгоден производителям чипов, особенно крупнейшему в мире контрактному производителю — TSMC. Валовая прибыль компании за первый квартал уже выросла примерно с 59 % год назад до 66 %, а капитальные затраты в этом году, как ожидается, приблизятся к верхней границе прогноза — 52–56 миллиардов долларов.

Генеральный директор TSMC C.C. Wei заявил в прошлом месяце, что «уверен» в росте выручки за этот год более чем на 30 %. В то же время обязательства Nvidia по закупкам у TSMC выросли примерно с 16 млрд долларов два года назад до более чем 95 млрд долларов на конец последнего отчетного периода в январе нынешнего года, что свидетельствует о колоссальном спросе на производственные мощности со стороны клиентов.

Несмотря на то, что расширение производства по N2 и издержки строительства в США временно давят на маржинальность, речь идет об активном стратегическом развитии, а не о структурных слабостях. Текущий forward P/E TSMC — около 21, ниже среднего показателя компаний индекса Philadelphia Semiconductor (примерно 26), что делает ее акции особенно привлекательными на фоне очевидных преимуществ.

Расширение валовой прибыли и полная загруженность — ключевые драйверы

Наиболее наглядное проявление конкурентного преимущества TSMC — быстро расширяющаяся маржинальность. Когда темпы роста продаж опережают рост расходов, валовая прибыль увеличивается — особенно заметно это в периоды, когда производственные мощности TSMC работают почти на пределе, так как высокая загрузка эффективно «размазывает» большие фиксированные издержки чип-завода.

TSMC не производит чипы памяти, но практически монополизировала выпуск всех других категорий продвинутых чипов, включая лидирующие на рынке AI-чипы компании Nvidia и процессоры для смартфонов Apple. Сильный спрос заставляет клиентов заранее резервировать производственные мощности, иногда авансируя сделки на миллиарды долларов, чтобы гарантировать поставки микросхем. К концу последнего отчетного периода в январе объем закупочных обязательств Nvidia превысил 95 млрд долларов, причем значительная их часть будет выплачена TSMC, тогда как два года назад этот показатель был только около 16 млрд.

Финансовый директор TSMC Wendell Huang в прошлом месяце сообщил аналитикам, что маржинальность во второй половине этого года несколько сузится — однако причины для волнения нет. Компания запускает массовое производство по новейшему техническому процессу N2, а расходы на наращивание вначале закономерно возрастают, чтобы затем снизиться после стабилизации производства.

Еще один источник давления — строительство заводов в США. Работа чип-завода в США обходится дороже, чем на Тайване, что неизбежно тянет общую маржинальность вниз. Стратегия компании остается логичной: географическая экспансия позволяет как снизить геополитические риски, связанные с Китаем, так и приблизиться к американским клиентам — Apple, Nvidia и другим, заинтересованным в локализованных поставках.

В средне- и долгосрочной перспективе, по мере взросления продвинутого производства, маржинальность имеет все шансы снова вернуться к росту. Увеличение мощностей по N3 в Японии и США также поможет поддержать компанию: N3 использует более старое оборудование, что снижает цену, но при этом позволяет и удовлетворить спрос на AI-чипы, и повысить эффективность капитальных расходов.

Объем капитальных расходов велик, но рост выручки еще выше

Масштаб капиталовложений в этом году, близкий к верхней планке в 56 млрд долларов, может наталкивать некоторых инвесторов на мысль о чрезмерной экспансии TSMC. В полупроводниковой отрасли слишком быстрое расширение часто вызывает эффект бумеранга — когда спрос снижается, у производителей остается масса простаивающих мощностей.

Однако сейчас TSMC не превышает разумных границ расширения. В прошлом месяце C.C. Wei четко отметил: выручка в этом году вырастет более чем на 30 %, опережая рост затрат — а это значит, что увеличение мощностей остается под контролем. Предварительное резервирование мощностей и авансовые платежи клиентов дополнительно гарантируют высокий уровень предсказуемости роста выручки.

В сегменте высокотехнологичных процессов TSMC фактически не имеет конкурентов.Бизнес по производству чипов на заказ у Samsung занимает второе место в мире, но весьма сильно уступает TSMC по выручке. Intel и японский стартап Rapidus также пытаются закрепиться на рынке, но особых успехов не добились. Проект Terafab от Илона Маска с расчетом на производственные мощности Intel, возможно, даст старт выпуску продвинутых чипов, но это пока что весьма отдаленная перспектива.

Высокий спрос в сочетании с практически монопольным положением на рынке обеспечивают TSMC сильные возможности по ценообразованию. С переходом клиентов на более передовые техпроцессы средняя продажная цена будет продолжать расти в ближайшие годы. При этом руководство компании сохраняет осторожность в вопросах цен. На прошлой неделе C.C. Wei отметил: “мы не будем сильно менять цены, наша задача — чтобы клиенты добивались успеха на своих рынках”.

Несмотря на все преимущества, оценка TSMC остается довольно скромной.Forward P/E компании примерно 21, что ниже аналогичного показателя индекса Philadelphia Semiconductor (~26), и еще дальше от значений Intel и AMD.