Акции чипов наконец начали падать, трейдеры Goldman Sachs: появились трещины, рынок недооценивает плечо, стоящее за «буйной торговлей чипами»

Акции чипов в последнее время демонстрируют ослабление роста, и внутри Goldman Sachs уже прозвучали сигналы предупреждения.

В среду трейдер Goldman Sachs Тило Деллер отметил, что «самый возбужденный» сектор на рынке «начал давать трещины», и акции полупроводников частично скорректировались. В то же время управляющий директор Goldman Sachs Шон Тутеджа выпустил дайджест, где прямо указал на то, что рынок может серьезно недооценивать системные риски, связанные с накоплением позиции в полупроводниковом секторе через кредитное плече в ETF.

В своей записке Тутеджа заявил, что в настоящее время занимает локально негативную позицию по рисковым активам и особенно отмечает один динамический фактор, который, по его мнению, еще не полностью учтен в ценах. Вслед за резким ростом акций чипов, объемы кредитного ETF стремительно увеличились, в результате чего сформировалась значительная «шорт-ганма» позиция: в случае разворота рынка механическое сокращение плеча может привести к цепной распродаже.

Катализатор коррекции акций чипов: заявление корейской политики вызвало волнения

Прямой катализатор текущей коррекции акций полупроводников исходит из политического курса в Южной Корее. Глава администрации политического штаба Кореи публично заявил, что страна должна разработать национальную дивидендную систему, в рамках которой часть сверхприбыли от искусственного интеллекта будет возвращаться гражданам, чтобы избежать усугубления неравенства в экономике по типу K.

Это заявление сразу же вызвало обеспокоенность рынка по поводу будущих регулирований политики распределения прибыли индустрии искусственного интеллекта, что повлекло за собой снижение полупроводниковых акций. Однако позднее чиновник уточнил, что его предложение касается использования сверхналоговых поступлений, а не прибыли компаний, чтобы поддержать перераспределительную политику. Тем не менее, настроение в секторе полупроводников было нарушено, и часть накопленного роста в последние дни была скорректирована.

Резкий рост объемов кредитных ETF, удвоение шорт-ганма позиции

Данные Goldman Sachs выявили более глубокий структурный риск. С конца марта этого года индекс Philadelphia Semiconductor SOXX вырос более чем на 70%, что сопровождалось экспоненциальным ростом активов под управлением у кредитных продуктов, отслеживающих отдельные полупроводниковые акции и ETF того же сектора.

По оценке Goldman Sachs, совокупная длинная позиция по полупроводникам у этих кредитных продуктов достигает примерно 100 миллиардов долларов. Механизм работы подобных инструментов изначально задает им статус «шорт-ганма»: когда базовый актив растет — они вынуждены покупать больше, когда падает — продавать, чтобы поддерживать заложенный уровень плеча.

По расчетам Тутеджи, только в секторе полупроводников такие кредитные продукты должны ежедневно ребалансировать долларовую ганма-позицию примерно на 2 миллиарда долларов. Другими словами, если сектор полупроводников за день вырастет на 1%, сеть ETF с кредитным плечом должна будет чисто купить акций примерно на 2 миллиарда долларов; если снизится на 1%, то будет вынуждена продать на те же 2 миллиарда долларов. Важно отметить, что объем такой шорт-ганмы за последние 6-9 месяцев почти удвоился.

Ценообразование опционов не отражает риск декапитализации плеча

Тутеджа отмечает, что по сравнению с опционами на индекс S&P 500 опционы на полупроводники демонстрируют явную аномалию: в прошедшем году стоимость владения ими была значительно ниже, чем на опционы S&P 500, а в последние месяцы на фоне быстрого роста объемов ETF с плечом и устойчивого роста базовых цен, это расхождение становится только заметнее.

Более тревожно, что левые хвосты по опционам на полупроводники, судя по всему, полностью игнорируют риск разового провала цен при декапитализации кредитного плеча. Результаты регрессионного анализа Goldman Sachs показывают, что если ориентироваться на SMH (полупроводниковый ETF), цена месячных опционов пут с 10 дельта по сравнению с опционами на уровне денег находится на исторически низком уровне; аналогично, при сравнении цены месячного опциона на уровне денег с ценой втрое более глубокого месячного пут-опциона на 10 дельта результаты также указывают на недооцененность опционов на крайние движения — что особенно заметно при текущем объеме кредитного плеча на рынке.

Тутеджа заключает: если цены полупроводниковых акций снизятся, продукты с кредитным плечом будут вынуждены механически сокращать позиции, скорость декапитализации будет определяться дневной волатильностью: чем выше волатильность, тем больший объем позиции потребуется ликвидировать за день. При этом текущий рынок опционов явно недостаточно оценивает риск резких однодневных движений.

Исходя из приведенного анализа, Тутеджа рекомендует инвесторам рассматривать приобретение хвостовых хеджей в полупроводниковом и AI-секторах — чтобы застраховаться от потенциальных рисков, связанных с накоплением кредитного плеча внутри системы, особенно на фоне того, что в настоящее время на рынке не заложена стоимость риска резкого скачка корреляции при падении.

Goldman Sachs в частности рекомендует держать пут-опционы на снижение SMH, а также использовать опционы на защиту портфеля ведущих AI-акций GSTMTAIP. Кроме того, в банке отмечают, что некоторые клиенты предпочитают самостоятельно формировать портфель отдельных акций полупроводников, поскольку подразумеваемая волатильность такого индивидуального портфеля обычно ниже, чем у SMH, и в спокойные времена стоимость владения ниже, однако в случае декапитализации плеча корреляция с SMH скорее всего останется высокой, что обеспечит эффективность хеджа.