Кто завершит бычий рынок AI — риск-менеджмент или нарратив?

Чем стремительнее растет рынок, тем труднее найти причины для падения — однако риски никуда не исчезли, просто скрылись глубже.

14 мая аналитик рынков Bloomberg Джон-Патрик Барнерт опубликовал статью, отметив, что американские акции росли явно и заметно, однако определить стоимость и момент для открытия коротких позиций по-прежнему сложно. Еще сложнее то, что теперь даже сами «основные причины для шортов» становятся туманными.

Основной конфликт этого цикла: позиции на рынке уже чрезвычайно сконцентрированы, однако фундаментальный нарратив — особенно AI — по-прежнему поддерживает настроение рынка. Кто из них первым даст сбой?

Позиции: рынок близок к «максимальному левереджу лонгов»

Если рассматривать исключительно динамику цен, сигналы коррекции уже достаточно очевидны.

Индекс S&P 500 рос шесть недель подряд — это не только одна из самых продолжительных серий роста за последние 70 лет, но и одна из самых мощных по своему масштабу. Барнерт отмечает, что «передохнуть» для рынка — более чем естественно.

Индекс склонности к риску от Goldman Sachs (Risk Appetite Indicator) снова поднялся до значения 1 — впервые с начала года. Такое превышение отметки 1 крайне редко и в истории часто предвещает потенциальную коррекцию. В последний раз этот порог был преодолен в 2021 году — вскоре после этого рынок перешел в медвежью фазу.

Если посмотреть на самые модные тематические акции, по словам Барнерта, сейчас это рынок «все перекуплено», а отдельные лидирующие секторы находятся в состоянии крайней перекупленности. С учетом механического притока капитала — который сейчас, похоже, уже достиг или близок к максимуму по лонгам — общая картина такова: потенциал роста ограничен, а давление на перераспределение позиций колоссальное.

Однако шортить тоже непросто. Барнерт отмечает, что переформатирование позиций может произойти за один торговый день, сделав очень сложным выверенное вхождение и выход из коротких сделок. А если рынок выберет «плавное снижение», волатильность постепенно исчезнет, и волатильностные позиции тихо обнулятся в спокойной обстановке. Более вероятный сценарий: общее настроение по-прежнему бычье, и если шортисты будут вынуждены закрывать убыточные позиции, это лишь спровоцирует новый раунд мощного шорт-сквиза — с ростом быстрее всех ожиданий.

В отдельных популярных ETF в потоках капитала начали проявляться тонкие изменения — предпочтение отдаётся фиксации прибыли, а не погоне за ростом. Однако Барнерт также признает, что эта тенденция продолжается уже несколько недель и пока ощутимого влияния на динамику рынка не оказала.

Нарратив: без AI рынок ничто

Если позиции представляют техническую подоплеку риска, то нарратив пока выглядит даже более устойчивым.

Барнерт отмечает, что на данный момент нет явных сигналов, способных запустить фундаментальный медвежий рынок. Корпоративные прибыли остаются сильными, инфляционные ожидания лишь слегка повысились, но не достигли крайних значений. Рынок уже переварил как высокие цены на нефть, так и риски на Ближнем Востоке, а последние данные по занятости в США снизили опасения по поводу рецессии. Что касается ожиданий по ставкам ФРС, они уже давно не выступают катализатором давления на фондовый рынок.

Однако существует важная проблема: концентрация этого ралли стала настолько высокой, что как будто уже зиждется на самой концентрации как таковой.

Барнерт отмечает, что будь то сравнение индексов с AI и без него, или анализ источников роста с марта — все выводы приводят к одному: без AI динамику этого рынка можно описать только словом «посредственно». Еще более показательно то, что сектор полупроводников обеспечил почти 40% прироста за период с марта.

Нарратив вокруг AI на рынке вновь перешел в «режим жадности», а не рационального поиска адекватных доходностей. Еще несколько месяцев назад обсуждались опасения — смогут ли сокращения покрыть расходы на вычисления AI, бутылочные горлышки в энергоснабжении дата-центров, ценовые войны по AI, которые съедают маржу, новые конкуренты, ломающие старые порядки благодаря низким затратам, резкий рост капзатрат на фоне замедления байбеков, риски безопасности AI — все это теперь будто оказалось забыто участниками рынка.

Риск повторения сценария “DeepSeek-момента”

Аналитик Nomura Чарли МакЭллигот высказал по этому поводу самое прямое предупреждение.

Он заявил: «Учитывая нынешнюю структуру и концентрацию тем на рынке, если однажды появится еще один катализатор всеобъемлющего стиля ‘DeepSeek’, это вполне может привести к срабатыванию первичной лимит-даун остановки торгов на Nasdaq».

МакЭллигот подчеркивает: при таком сценарии полупроводниковый ETF вполне может за один день потерять 15% — потому что «при гипотетическом реверсе механистических потоков капитала произойдет крупномасштабное гипердвижение вниз».

Другими словами, именно те механические инвестиционно-технические деньги (такие как CTA-стратегии и фонды паритета риска), которые планомерно закупались на росте, могут при развороте стать катализатором лавинообразного ускорения падения.

У текущего AI-бычьего рынка два ключевых риска: один технический (чрезмерная концентрация позиций), другой нарративный (сможет ли история AI оставаться устойчивой). Первый может сработать в любой момент, второй — если разрушится — нанесет еще больший удар. В совокупности это и есть основная структурная уязвимость нынешнего рынка, которую стоит опасаться.