Высокие процентные ставки — не «убийца» американских акций? Прибыль — вот что главное?

Рынок рассматривает «высокие ставки» как фактор, заканчивающий переоценку акций США. Доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла примерно до 5,40%, что является максимумом почти за 20 лет; долгосрочные американские облигации за последний год снизились примерно на 10%, а форвардный коэффициент P/E индекса S&P 500 также был сжат примерно на 3 пункта. Однако одновременно с этим американский фондовый рынок всё же вырос примерно на 16%.

Однако опубликованный 14 сентября отчёт JPMorgan пришёл к прямо противоположному выводу: эта волна роста ставок до реального давления на переоценку ещё не дошла, а ключ к определению «потолка» переоценки — не сама доходность, а темпы роста прибыли.

Команда, разделив данные по оценке с 1950 года на группы по темпам роста прибыли, обнаружила, что между доходностью 10-летних гособлигаций США и мультипликатором оценки S&P 500 существует инвертированная U-образная зависимость — при умеренном росте доходности на начальной стадии переоценка, напротив, может получить поддержку; только при превышении определённого порога повышение ставок действительно начинает явно сжимать оценку. Исходя из текущих уровней прибыли, этот порог для доходности 10-летних казначейских облигаций США составляет примерно 5–6%.

В более широком контексте, уолл-стритские стратеги также не считают возобновление повышения ставок ФРС сигналом окончания бычьего рынка. Стратеги Goldman Sachs, Morgan Stanley и JPMorgan полагают, что пока сохраняются устойчивые экономический рост и прибыль компаний, краткосрочная коррекция, вызванная умеренным увеличением ставок, может быть всего лишь временным колебанием.

Главный стратег по акциям США Goldman Sachs Бен Снайдер отмечает, что рынок уже заложил ожидания более трёх повышений ставки за год вперёд, а прибыль компаний и их балансы всё ещё сильные. Статистика Bloomberg также показывает, что в истории бычьему рынку реально угрожали лишь полные циклы повышения ставок, а не разовые поднятия.

Настоящий порог давления на оценку — 5%-6%

Первая категория — среда сверхвысокого роста прибыли выше 20%, здесь мультипликатор может достигать около 24 при доходности 10-летних облигаций примерно 6%. Вторая — темпы роста прибыли 10%-20%, выше средних, мультипликатор примерно 20 при доходности около 5%. В целом, чем ниже рост прибыли, тем меньшую доходность может выдержать рынок.

В настоящее время индекс S&P 500 оценивается примерно в 22 прибыли на акцию в 2026 году, что соответствует росту прибыли на 2026 год после корректировки примерно на 28%; Оценка на 2027 год около 18, что подразумевает рост прибыли примерно на 21% (без учёта разовых инвесторских доходов и убытков). Это означает, что пока темп роста прибыли удаётся поддерживать выше 15%, у оценок на 2027 год всё ещё есть потенциал для переоценки.

Есть и другой способ измерять, дорогая ли оценка. Двухступенчатая модель дисконтированных дивидендов показывает, что подразумеваемая премия за риск акций сейчас составляет примерно 7,2%, что соответствует 69-му перцентилю в истории; долгосрочный PEG — около 2. Другими словами, пока компании могут поддерживать среднегодовой рост прибыли на уровне 13%-15%, текущий уровень оценки в целом всё ещё обеспечен фундаментом.

Ведущие AI-компании (30 акций) сейчас оцениваются примерно в 30 прибыли будущего года; остальные 470 компаний S&P 500 примерно в 19, а аналог в MSCI ACWI — 14,3. Такой премиальный мультипликатор объясняется лучшей видимостью прибыли, более низким уровнем долгов и большей стабильностью возврата акционерам.

Производительность — ещё одна подушка. Если производительность останется в пределах 1,5%-2,5%, текущая доходность ещё может поддерживать мультипликатор около 20; если же AI позволит повысить производительность более чем на 2,5%, поддержка оценки будет ещё сильнее.

Как ставки передаются в прибыль: сначала структура долга, потом денежный поток

Рост процентных расходов оказывает на прибыль компаний постепенное влияние, поскольку корпоративные долги, как правило, имеют фиксированные ставки и долгосрочное финансирование.

В краткосрочной перспективе давление роста стоимости заимствований частично компенсируется двумя факторами: во-первых, улучшением прибыли финансового сектора; во-вторых, компании по-прежнему держат около 2,4 трлн долларов наличными, и эти средства уже приносят больший процентный доход. Тем временем у большинства компаний текущая стоимость заимствований всё ещё ниже пиков 2023 года: 30-летние фиксированные ипотечные кредиты — около 6,8% против 8,1% в 2023 году; доходность высококлассных облигаций — примерно 6% против 6,5%; высокодоходные облигации — около 7,7% против 9,6%.

Действительно заслуживающее внимания давление исходит от структурной дифференциации. Среда «выше и дольше» выжимает активность в потребительском секторе, жилищном и коммерческом строительстве, а также отраслях с высоким капиталом и компаниях с высоким левереджем, которые не выигрывают напрямую от AI.

В докладе этот процесс описывается как «невидимая рука»: ограниченный капитал устремляется туда, где за него дают больше — к заемщикам с наивысшим кредитным качеством, то есть, государству и крупным транснациональным корпорациям. Поэтому более высокие ставки не обязательно означают всеобщее падение корпоративной прибыли, но они значительно усиливают расслоение внутри рынка.

Форма кривой определяет сектор: при крутизне — ставки на циклику, при плоскости — на технологии

Лидерство секторов также зависит от изменений формы кривой доходности.

Если возникает медвежья крутозаверенная кривая (рост спрэда между длинным и коротким концом), выгоду получают циклические сектора — энергия, финансы и т.д.; если же кривая становится плоской в медвежьем рынке, технологические акции выигрывают относительно больше. В то же время облигационные альтернативы и долгосрочные секторы вне технологий — коммунальные услуги, недвижимость, коммуникации, потребление первой необходимости — наиболее чувствительны к росту ставок.

По стилям базовым сценарием остаётся неглубокий цикл повышения ставок: прошлогодний разворот ожиданий «страхового» снижения ставки не вылился в резкое ужесточение. В такой ситуации акции роста и качественные акции роста по-прежнему сохраняют преимущества; если инфляция вновь ускорится, и рынок начнёт закладывать более широкий цикл повышения (ещё на 4–5 раз), то стилистика инвестиций может сместиться к низкой волатильности.

С точки зрения рыночной капитализации, крупные компании устойчивее к давлению. Для малых компаний, наоборот, которые больше используют краткосрочные банковские кредиты с плавающей ставкой, передача мер монетарной политики происходит более прямолинейно и больно.

В то же время в докладе отмечается, что текущий виток повышения ставок в первую очередь вызван фундаментальными причинами, а не опасениями за независимость ФРС или фискальную надёжность США. Спред по долгосрочным свопам остаётся относительно стабильным, а долгосрочные равновесные инфляционные ожидания тоже повысились лишь незначительно.