Доходность американских облигаций приближается к 20-летнему максимуму! Долговой кризис США переходит в "опасную зону". Какие еще меры есть у Вашингтона?

По данным приложению Zhihui Finance, доходность долгосрочных государственных облигаций США приближается к максимальному уровню за последние 20 лет, и причины роста доходности, по-видимому, не являются временными. В Вашингтоне активно выпускают новые долги, чтобы покрыть дефицит бюджета, который не сокращается. Инфляция также снижается довольно медленно. Кроме того, инвестиционный бум в сфере искусственного интеллекта (AI) поддерживает экономику на достаточно высоком уровне, что затрудняет снижение процентных ставок.

В результате, при объеме долга, превышающем 40 трлн долларов, ежегодные процентные расходы правительства США составляют около 1 трлн долларов. Главный экономист Apollo Global Management Торстен Слок заявил, что на каждый 5 долларов налоговых поступлений 1 доллар идет на выплату процентов по государственному долгу, «это очень, очень высокая цифра, и она будет только расти».

Стоимость заимствований правительства США растет, а легких способов сдержать рост расходов по долгам практически не осталось. Президент США Трамп в интервью 28 сентября отметил, что США могут погасить свои долги, в том числе за счет экономического роста или инфляции. Если экономический рост и инфляция не смогут решить проблему, у Министерства финансов США все еще есть ряд политик – от умеренных до радикальных, начиная с увеличения доли краткосрочных заимствований и заканчивая экстремальными мерами, когда Федеральная резервная система ограничивает долгосрочные доходности.

В настоящее время Министерство финансов уже активнее полагается на выпуск краткосрочных казначейских векселей и проводит небольшие обратные выкупы старых долгов для повышения ликвидности рынка. В худшем случае следующий шаг может потребовать действий со стороны Федеральной резервной системы. Один из вариантов — крупномасштабная покупка долгосрочных облигаций, аналогично проведенной в 1961 году операции «Twist». Другой способ — это установить прямой верхний предел для долгосрочной доходности, что не применялось в США со времен Второй мировой войны.

Это означает, что политикам фактически приходится делать сложный выбор: чем дальше использовать перечень этих инструментов, тем сильнее можно снизить процентные ставки, но при этом растет риск усиления инфляции и дальнейшего ослабления доверия инвесторов к государственным облигациям США.

Генеральный директор DoubleLine Capital Джеффри Гандлах на недавнем инвестиционном событии заявил: «Мы приближаемся к тому моменту, когда становится совершенно очевидно, что правительство уже обеспокоено текущим уровнем процентных ставок».

Операция Twist

Если доходность продолжит расти, вопрос будет заключаться не только в том, как Министерство финансов справится с долгом, но и в необходимости возврата Федеральной резервной системы на рынок облигаций. Исходя из прошлых мер, первым шагом, скорее всего, станет полное восстановление «операции Twist». Эта стратегия 1961 года заключалась в продаже краткосрочных долгов и выкупе долгосрочных облигаций для выравнивания кривой доходности.

Иными словами, суть этой операции не в простом расширении денежной массы, а в прямом воздействии на рынок долгосрочных облигаций путем изменения структуры сроков на балансе Федеральной резервной системы. Если долгосрочная доходность останется на высоком уровне, это может стать самой мягкой первой линией защиты для политиков.

Однако проблема в том, что для значимой «операции Twist» требуется поддержка Федеральной резервной системы, а если не будет явного финансового кризиса, ФРС может воздержаться от действий. Без поддержки баланса ФРС, по словам Торстена Слока, у Министерства финансов «ограниченные ресурсы для снижения ставок».

Более того, широкомасштабная покупка госдолга может вызвать споры о границах политики. Председатель Федеральной резервной системы Волкер критиковал накопление ФРС значительных объемов государственных облигаций и других ценных бумаг, считая, что такие покупки могут размыть границу между денежно-кредитной политикой и управлением государственным долгом. Он призвал к новому соглашению между Министерством финансов и ФРС, в рамках которого председатель ФРС и министр финансов будут публично обсуждать цели баланса ФРС и выпуск долга Минфина. В основе этого вопроса лежит: в какой степени ФРС должна помогать Министерству финансов стабилизировать рынок облигаций в условиях растущего давления на бюджетное финансирование?

Контроль кривой доходности

Если подобных «операции Twist» мер покупки будет недостаточно, следующим шагом станет прямой контроль кривой доходности. В этом случае центральный банк обязуется приобретать государственный долг в неограниченных объемах, чтобы удерживать долгосрочную доходность ниже заданного лимита.

Это будет гораздо более мощная политика, чем «операция Twist», потому что центральный банк фактически обещает рынку: независимо от того, сколько потребуется купить облигаций, долгосрочные ставки не должны превысить установленный предел.

У США был подобный опыт: с 1942 по 1951 годы в рамках соглашения между Министерством финансов и ФРС максимальная доходность долгосрочных гособлигаций была зафиксирована на уровне 2,5%, чтобы профинансировать расходы Второй мировой войны и послевоенное восстановление. Банк Японии применял аналогичную политику с 2016 по 2024 годы.

Однако главный риск контроля кривой доходности связан с его же преимуществом — снижением стоимости заимствований. За счет искусственного понижения ставок этот инструмент снижает политическое давление из-за дефицита бюджета. Но работает он только если инвесторы не опасаются, что их выплаты будут обесценены инфляцией. Как только доверие начинает ослабевать, скупка облигаций ради понижения ставок может только усилить инфляцию, что подрывает изначальные цели политики.

Старший научный сотрудник Mercatus Center Университета Джорджа Мейсона Вероник де Ружи отметила, что в конечном итоге единственным способом решения долговой проблемы является сокращение расходов: «Конгрессу нужно проводить бюджетную перестройку. Другими словами — политику ужесточения. Федеральная резервная система не может справиться с этим самостоятельно».

То есть по мере истощения возможностей денежно-кредитной политики, истинная устойчивость долговой ситуации в США в конечном счете зависит от бюджетной политики. Две волны снижения долговой нагрузки в истории США показали две совершенно разные стратегии.

Диверсифицированные пути

Главный экономический советник Capital Economics Джон Хиггинс отметил, что со времен Второй мировой войны США только дважды существенно сократили соотношение долга к ВВП, и в оба этих периода держатели облигаций оказывались в принципиально разных условиях.

После окончания Второй мировой войны отношение долга к ВВП снизилось с примерно 106% в 1946 году до 23% в 1974, а доходность 10-летних облигаций выросла с 2,2% до 7,5%. В 1990-х соотношение долг/ВВП упало с 48% до 32%, а доходности при этом тоже снизились.

Что стало причиной такой разницы? Ответ в том, что сочетание экономического роста, инфляции, ставок и бюджетной дисциплины было разным.

После войны сдержанные затраты на обслуживание долга и относительно высокая инфляция позволили темпам роста номинального ВВП обгонять доходность облигаций. Это означало, что даже при невысокой бюджетной дисциплине рост экономики и цен способствовал снижению долга относительно ВВП.

В 1990-е ситуация поменялась: процентные ставки стали слегка выше темпов роста экономики, поэтому основным драйвером снижения долга были контроль расходов и рост налоговых поступлений. Иными словами, тогда ключевую роль играла бюджетная перестройка, а не инфляция.

Сегодня политические сценарии по-прежнему следуют примерно тем же двум курсам: либо сокращение долга за счет бюджетной экономии и снижения ставок; либо ставка на финансовое подавление и инфляцию — с одновременным снижением долга и терпимостью к высоким доходностям.

Проблема, однако, в том, что по сравнению с 1990-ми бюджетная ситуация сегодня куда сложнее. Сейчас доля обязательных расходов в федеральном бюджете выше, а Конгресс не настроен повышать налоги или сокращать траты. Это означает, что если США не захочет решать долговой вопрос за счет бюджетной экономии, то система будет все больше опираться на финансовое подавление, инфляцию и административное влияние на доходности. Поэтому Джон Хиггинс считает, что риск «склоняется» к инфляционному сценарию — и это будет не в пользу держателей облигаций.

В конечном счете, перед США, возможно, стоит не вопрос «как снизить доходность гособлигаций», а как вернуть долг на устойчивый курс, не жертвуя финансовой репутацией и не раздувая инфляцию. Иначе чем больше политических инструментов окажется в распоряжении Минфина или ФРС, тем выше будет долгосрочная цена этих решений.