Главный медведь Société Générale: бум искусственного интеллекта повторяет азиатский финансовый кризис, а смертельно опасной является "долговая мина замедленного действия"

Главный стратег Societe Generale Альберт Эдвардс предупреждает: текущий инвестиционный бум в AI поразительно схож с азиатским финансовым кризисом 1997 года — не из-за бесполезности самой технологии, а потому что приток капитала идет гораздо быстрее, чем улучшается производительность, а восполняли этот разрыв в истории всегда кредиторы, а не инженеры.

В последнем выпуске своего «Глобального стратегического еженедельника» Эдвардс отмечает, что показатель совокупной факторной производительности (TFP), который измеряет реальную отдачу от технологий, пока не демонстрирует улучшений, зато глобальные капиталовложения в AI уже взлетели: по оценке Goldman Sachs, только в 2026 году мировые инвестиции в AI превысят 1 триллион долларов. Тем временем годовая выручка OpenAI оказалась примерно на 20 миллиардов долларов ниже ранее ожидавшейся; в тот же день Nasdaq упал более чем на 1%, что нанесло прямой удар по нарративу о «бурном спросе».

С точки зрения Эдвардса, истинный детонатор кризиса — смогут ли продолжаться поставки дешевых денег, поддерживающих расширение AI; разочаровывающие данные по производительности — не главный фактор. «Шерифы» рынка облигаций последовательно тестируют уязвимость разных стран — от Японии до Франции идет цепная волна распродажи облигаций. AI-гигантам, наращивающим долговое финансирование, предстоит привлекать те же долгосрочные капиталы для поглощения сотен миллиардов новых выпусков облигаций; подобная логика лежала у основы азиатского бума 1990-х, когда процветание обеспечивалось краткосрочными долларовыми заимствованиями.

Отправной точкой этого предостережения стала достаточно скучная диаграмма. Главный экономист Apollo Торстен Слок выпустил доклад под названием «Никаких признаков AI в данных по производительности». Данные показывают: скорректированный по загрузке мощностей TFP сейчас чуть ниже нуля, с момента запуска цикла AI-капвложений не наблюдается ускорения, а рост выпуска в расчете на час труда стабилен, около 2,5%.

Слок отмечает: сильный рост выпуска на час при застойном TFP — это типичная черта «углубления капитала», а не технологического прорыва: когда каждому сотруднику ставят новый монитор (или GPU за 40 000 долларов), производительность в час вырастет, но компания не станет существенно эффективней. Бум AI хорошо виден в инвестиционных данных и оценках акций, но пока не отражен в статистике производительности, а значит, возвратность инвестиций пока — лишь прогноз, а не факт.

Стратег Bank of America Майкл Хартнетт отмечает ту же закономерность, дополняя ее деталью: TFP и индекс потребительской уверенности за последние полвека были сильно синхронизированы, а сейчас оба падают. Глава ФРБ Чикаго Остин Гулсби ранее также предупреждал, что продолжительная стагнация производительности может поколебать нынешний нарратив.

Эдвардс далеко не впервые скептически относится к «нарративам-чудесам». Он вспоминает, что первой крупной и крайне рискованной неконсенсусной ставкой в своей карьере было утверждение, что «экономическое чудо Восточной Азии» по сути было большим пузырем. В теории он опирался на статью экономиста Пола Кругмана 1994 года в Foreign Affairs — «Миф азиатского чуда»: Кругман утверждал, что высокая динамика региона объяснялась лишь массовым приростом капитала и рабочей силы, а не реальным ростом эффективности, а низкий рост TFP подрывает оптимистичные ожидания.

Основное мнение тогда это отвергало. Всемирный банк в 1993 году издал труд о «восточноазиатском чуде», а «пик самодовольства и оптимизма» пришелся на август 1996-го — другой отчет Всемирного банка воспевал «макроэкономическое чудо Таиланда» за год до краха тайского бата.

Свою собственную медвежью концепцию того времени Эдвардс в шутку называет «Noddynomics», и вспоминает, что сталкивался с «всеобщей насмешкой» на рынке. Во время роадшоу в США он сравнивал дотком-пузырь с пузырем в экономике Таиланда конца 1990-х, и начальнику даже приходилось защищать его от разгневанных клиентов. Но оба пузыря, в итоге, лопнули.

Вторую претензию Эдвардс заимствует у бывшего коллеги Роба Паранто. Тот отмечает, что рост совокупных инвестиций бизнеса на фоне AI впечатляет, но если вычесть амортизацию, чистые коммерческие вложения почти не меняются: номинально общий объем инвестиций — примерно 14% ВВП, а чистый уже десять лет топчется у отметки 3%; в реальном выражении общий показатель побил исторический максимум (15,5% ВВП), но чистая цифра чуть больше 3,5% — как в 2015 и 2019 годах.

Эдвардс также указывает: компании увеличивают срок амортизации таких активов, как GPU, что улучшает чистые инвестиционные показатели в бухгалтерском учете, но скрывает слабую реальную экономическую отдачу. Это перекликается с недавней критикой со стороны Майкла Бурри в отношении необоснованного удлинения срока службы GPU.

Goldman Sachs дополнительно количественно оценивает этот риск: если шесть крупнейших облачных компаний США получат рентабельность AI-инвестиций (ROIC) на уровне нуля, то только на амортизацию и операционные расходы им нужно около 920 млрд долларов выручки в год.

Goldman Sachs разбивает AI-капвложения на три этапа: с 2023 по 2025 год — около 633 млрд долларов, с 2026 по 2027 — примерно 1,73 трлн, а с 2028 по 2030 — почти 4,14 трлн долларов. Чтобы достичь 15% ROIC только по второму этапу, шестерке потребуется суммарно около 1,42 трлн долларов выручки с 2028 по 2030 годы.

Цифры на уровне ВВП также не дают существенных поводов для оптимизма «быкам».

Эдвардс отмечает: вклад основных инвестиций американских компаний в годовой рост ВВП менее одного процентного пункта — лишь небольшая часть от пиков 1990-х (более 2 п.п.).

Структурно: инвестиции в оборудование хоть и растут в номинале почти на 14%, в реальном выражении «едва достигают двузначных значений»; вложения в нежилое строительство снижаются — номинально примерно на 3%, реально почти на 6%, даже с учетом строительства дата-центров.

Эдвардс заключает: большая часть эффекта «AI бума» в расчетах ВВП отражает рост цен, а не расширение производства — ведь все участники одновременно скупают одни и те же чипы, память и трансформаторы, разгоняя цены. Это отчасти объясняет, почему ФРС опасается инфляционных, а не дефляционных рисков от AI.

В отчете Эдвардс подчеркивает: корень азиатского кризиса был не в разочаровании от производительности, а во внезапном останове притока дешевого внешнего капитала, который поддерживал неэффективное распределение ресурсов. Он предупреждает: «шерифы» рынка облигаций действуют в том же духе — недавно приток японских капиталов вызвал волну распродажи трежерис, затем она перекинулась на Францию, чей государственный долг сейчас показывает худшую десятилетнюю динамику с 1803 года.

На этом фоне AI-технологические компании все активнее размещают долг — Broadcom, Oracle, SpaceX и другие включились в финансирование AI-чипов, еще больше увеличивая предложение на рынке облигаций, и конкурируя за долгосрочный капитал с крупнейшими корпорациями.

Вывод Эдвардса бьет в цель: «Таиландское чудо» погибло не от скучных данных по производительности, а сорвалось, когда кредиторы осознали риски. Главная угроза для сегодняшнего AI бума — повторение этого сценария: только теперь финансовые инструменты — это не краткосрочные долларовые займы, а инвестиционные облигации, private credit и SPV.

Эдвардс осторожен: он не объявляет о «смерти AI бума», а лишь задает вопрос: если единственный способ доказать отсутствие пузыря — статистика, а та не подтверждает, почему же рыночный консенсус так уверен? Ответ, возможно, прояснится только после отлива капитала.