США планируют отменить 20-летние государственные облигации? BNP Paribas: это может вызвать панику на рынке, Citi: инвестируйте в 20-летние облигации, которые превзойдут 10-летние.

Министерство финансов США столкнулось с ключевым выбором — сократить или даже отменить эмиссию 20-летних казначейских облигаций, возобновленную в 2020 году.

Ряд крупных уолл-стритских институтов недавно получили сигналы от своих клиентов о том, что Министерство финансов США может дать четкий сигнал относительно выпуска 20-летних облигаций в заявлении по квартальному рефинансированию, которое состоится 4 ноября.

Стратег Deutsche Bank Джордж Саравелос после недавней встречи с клиентами в Нью-Йорке отметил, что на рынке появились разговоры о "скорой приостановке выпуска 20-летних облигаций"; Citigroup, в свою очередь, рекомендует инвесторам заранее занять позиции, чтобы воспользоваться возможностью превышения доходности 20-летних облигаций над 10-летними.

Citigroup прогнозирует, что объем единовременных аукционов 20- и 30-летних облигаций будет сокращен на 3 миллиарда долларов каждая, а возникающий дефицит будет компенсирован увеличением выпуска краткосрочных казначейских векселей. Если 20-летние облигации в итоге будут отменены, средства перераспределятся в короткий сегмент доходности, что изменит ценовую логику долгосрочных активов.

На фоне роста долгосрочных затрат на заимствования до уровней более чем двадцатилетней давности, мера министра финансов США Йеллен по расширению выкупа казначейских облигаций ранее не смогла эффективно снизить долгосрочную доходность, что лишь подогревает спекуляции относительно ее следующих шагов. Внимание рынка сейчас сосредоточено на двух ключевых моментах:

• Во-первых, в эту пятницу — традиционный опрос Министерства финансов среди первичных дилеров. Если в нем появятся вопросы о 20-летних облигациях, это станет ранним сигналом к возможным изменениям политики;
• Во-вторых — 4 ноября, само заявление по квартальному рефинансированию и опубликованные в тот же день рыночные позиции Консультативного комитета по займам Министерства финансов (TBAC).

С момента возобновления в 2020 году 20-летние казначейские облигации оставались аномалией на рынке казначейских бумаг США.

Доходность 20-летних облигаций традиционно выше, чем у 10- и 30-летних, создавая так называемую «горбатую» структуру. Это означает, что Министерство финансов вынуждено платить более высокую цену за заимствования на данный срок.

Именно по этой причине даже тогдашний министр финансов Мнучин, настаивавший на возобновлении эмиссии 20-летних облигаций, уже к 2024 году публично заявил, что данный тип инструмента должен быть отменен, подчеркнув:

Это слишком дорого для налогоплательщиков.

По мере того, как доходность казначейских облигаций в целом находится на исторических максимумах за десятилетия, резко выросли выплаты по процентам, и структурные издержки стали еще более очевидны.

Аналогичные прецеденты уже были. В 2001 году Министерство финансов США, ссылаясь на снижение затрат по заимствованиям, решило прекратить выпуск 30-летних облигаций, несмотря на резкую критику. Через несколько лет выпуск этих бумаг был возобновлен.

Слабый спрос на долгосрочные облигации имеет глубокие структурные причины.

Руководитель отдела рыночных облигаций Morgan Stanley Вишал Кхандуджа отметил, что крупнейшие технологические корпорации для поддержки инфраструктуры искусственного интеллекта в последнее время массово размещают долгосрочные корпоративные облигации, напрямую конкурируя за средства пенсионных фондов и других крупных управляющих активами с казначейскими облигациями.

В то же время переход от пенсионных программ с фиксированной доходностью к программам с фиксированными взносами структурно ослабил традиционный спрос на долгосрочные облигации. Программы с фиксированной доходностью, ориентированные на управление обязательствами, исторически были крупнейшим покупателем долгосрочных облигаций.

Джейсон Уильямс, руководитель направления ставок по США в Citi, отмечает, что Йеллен может объяснить снижение спроса пенсионных фондов на облигации увеличением предложения долгосрочных корпоративных бумаг и на этом основании обосновать сокращение или отмену 20-летних облигаций.

Йеллен уже предприняла ряд нетрадиционных мер для снижения долгосрочных ставок, включая неожиданное расширение программы выкупа облигаций всего через две недели после публикации августовского заявления по рефинансированию.

Эта мера вызвала у участников рынка сомнения в «стандартной и предсказуемой» практике управления долгом Минфина. Тем не менее, эффект от расширения оказался ограничен — доходность 30-летних бондов недавно достигла максимума с 2002 года.

Хотя на прошлой неделе спрос на аукционах по 10- и 30-летним облигациям был относительно устойчивым, оба аукциона сопровождались наибольшим tail (разницей между средневзвешенной и последней выигрышной ставкой) с 2000 года, что свидетельствует о сохраняющемся спросе на премию за риск.

Если Йеллен решится на дальнейшее сокращение долгосрочных выпусков, у Минфина есть несколько альтернатив: увеличить выпуск краткосрочных векселей, расширить предложение двух- и пятилетних облигаций, ввести годовые облигации с плавающей ставкой, привязанной к SOFR, или сократить целевой размер квартального остатка по счету.

Министерство финансов планирует 2 ноября обновить квартальный прогноз потребностей в заимствованиях и балансе средств.

Не все считают отмену 20-летних облигаций панацеей.

BNP Paribas на прошлой неделе предупредил, что этот шаг может быть интерпретирован рынком как сигнал паники, указывающий на то, что у Министерства финансов не осталось других инструментов, и может спровоцировать «обострение давления со стороны рыночной дисциплины». Команда стратеов под руководством Гунита Дхингры также отметила в отчете для клиентов, что риски «непреднамеренных последствий» включают снижение рыночной ликвидности.

Руководитель американских исследований ING Падрайк Гарви высказывается более прямо:

Если вы хотите что-то изменить и не трогать остальное, достаточно просто отменить 20-летние. Никто не любит 20-летние облигации.

Однако он добавил:

Мы ожидаем, что базовый сценарий — оставить все как есть.

Гарви уточнил:

На сегодняшний день придерживаться стабильного темпа выпуска по всей кривой доходности — разумная стратегия. Но у меня есть подозрение, что Министерство финансов США находится в режиме высокой гибкости и, если сочтет это целесообразным для снижения стоимости заимствований, вполне готово изменить структуру выпуска облигаций по различным срокам.