Мировой долговой рынок всё ещё в буре? МВФ сигнализирует тревогу: риски долгов и инфляции возрастают, доходности могут “хаотично” взлететь

По данным приложения Zhihui Finance, во вторник Международный валютный фонд (IMF) предупредил, что доходность государственных облигаций по всему миру может вырасти неорганизованно — одновременно усиливается давление на рынок суверенного долга из-за роста инфляции, увеличения задолженности и заимствований, связанных с AI. Такой вывод содержится в опубликованном IMF в тот же день в Бангкоке «Докладе о глобальной финансовой стабильности» (GFSR). Публикация отчёта совпадает с ежегодным собранием IMF и Всемирного банка в Таиланде, где участвуют более 18 тысяч делегатов на этой неделе.

Доходность государственных облигаций многих развитых экономик уже достигла многолетних максимумов. Конфликт на Ближнем Востоке повысил стоимость энергии. Одновременно рынок ожидает ужесточения денежно-кредитной политики со стороны центральных банков с целью сдерживания вновь разогнавшейся инфляции. 7 октября доходность 10-летних казначейских облигаций США в ходе торгов достигла 5,362%, что является максимальным уровнем с апреля 2002 года; 30-летние облигации выросли до 5,731%, также приблизившись к максимумам с 2002 года; наиболее чувствительные к политике 2-летние бумаги поднялись на 2,7 базисных пункта до 4,818%.

Синхронное давление в Европе и Японии: доходность 10-летних французских государственных облигаций 7 октября за день подскочила почти на 14 базисных пунктов до 4,889%, 12 октября составила 4,896%; 10-летние облигации Великобритании фиксировались на уровне 5,439%, а 30-летние в прошлом преодолели отметку 6%, достигнув самого высокого уровня с 1998 года; 10-летние немецкие оставались на уровне 3,473%; 10-летние японские вновь приблизились к 3,1%, превысив максимумы за 30 лет с 1996 года.

12 октября американский рынок облигаций не работал из-за праздника. После возобновления торгов в азиатскую сессию 13 октября доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась на 5 базисных пунктов до 5,19%, индекс доллара упал на 0,2% до 102,39, а фьючерсы на нефть Brent снизились на 1,4% до 105,20 долларов за баррель.

Риски долга и рефинансирования: старые долги придётся перекрывать по новым ставкам

IMF объясняет уязвимость рынка облигаций наложением двух факторов. В отчёте говорится, что высокая долговая нагрузка и потребность в рефинансировании после наступления срока погашения делает облигационный рынок «чувствительным к более частым фискальным и инфляционным шокам». На прошлой неделе IMF уже предупредил, что объём государственно-общественного долга во всём мире приблизился к максимальным уровням со времён Второй мировой войны и вскоре превысит 100% мирового ВВП.

Согласно данным финансового мониторинга IMF, к 2025 году совокупный государственный долг почти достигнет 94% мирового ВВП, а к 2029 году, как ожидает IMF, может достичь 100%. Главное давление исходит от рефинансирования: по истечении срока старых долгов потребуется выпуск новых по текущим рыночным ставкам, и если высокие ставки сохранятся дольше, средняя стоимость заимствования для правительства будет неуклонно расти. Международная финансовая ассоциация (IIF) оценивает, что за последний год развитые экономики выплатили по международным рыночным долгам более 3,3 трлн долларов процентов.

Сторона предложения также прибавляет. Министерство финансов США увеличило чистую потребность в финансировании в третьем квартале до 739 млрд долларов. В связи с этим IMF призывает государственные долговые менеджеры увеличивать срок обращения долговых инструментов и предупреждает, что массовый обмен долгосрочных обязательств на краткосрочные только увеличит риски их «пролонгации».

«Учитывая фундаментальную важность рынка суверенных облигаций, последствия могут быть очень серьёзными», — говорится в отчёте IMF. Значительный рост доходности приведёт к снижению стоимости всех активов из-за более высокой ставки дисконтирования, включая и те, что связаны с искусственным интеллектом; одновременно государственные облигации, используемые в качестве обеспечения, также подвержены снижению своей стоимости.

Выпуск облигаций AI усиливает риски: новые конкуренты с долей от менее 1% до 10%

В отчёте упоминается, что привлечение средств компаниями AI стало новым источником давления для долгового рынка — они конкурируют с государствами за одних и тех же инвесторов. По данным IMF, доля гипермасштабных компаний (hyperscalers) в мировом выпуске инвестиционного уровня облигаций увеличилась с менее чем 1% в 2024 году до 10%. Крупнейшие технологические гиганты, такие как материнская компания Google Alphabet, Meta и AI-лаборатории в этом году суммарно заняли сотни миллиардов долларов.

Более подробные данные приводят другие организации. С 2026 года общий объём выпуска долговых инструментов, связанных с AI, приблизился к 500 млрд долларов; пять крупнейших гипермасштабных компаний — Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft и Oracle — выпустили облигации на сумму около 200 млрд долларов или более: Amazon — около 54 млрд, Alphabet — примерно 31,5 млрд, Meta — около 30 млрд, Oracle — 18–30 млрд; SpaceX в июне разместила облигации на 25 млрд долларов с переизбытком заявок. После последнего раунда эмиссии Bank of America повысил прогноз по долговым обязательствам гипермасштабных компаний на 2026 год с 140 млрд до 175 млрд долларов; Morgan Stanley предполагает, что объём долговых бумаг, связанных с AI, в этом году составит примерно 570 млрд; Goldman Sachs ожидает, что эта группа компаний выпустит на 250 млрд в 2026 году и примерно 400 млрд в 2027, а в долгосрочной перспективе — годовой объём долга, связанного с AI, может превысить 1 трлн долларов.

По словам Марка Сайдна (Marc Seidner), главного инвестиционного директора по нетрадиционным стратегиям PIMCO (Pacific Investment Management Company), «многие выпуски, связанные с AI, являются более долгосрочными и уже выросли до такой степени, что конкурируют с государственными облигациями за капитал инвесторов, хотя, возможно, это и не основной драйвер доходности».

Давление проявляется и в ценообразовании новых выпусков. По данным Apollo, коэффициент переподписки по облигациям гипермасштабных компаний снизился с 5 в феврале до менее 2 в июле; новые выпуски долговых инструментов, связанных с AI, имеют премию примерно 12 базисных пунктов, в то время как среднее по рынку инвестиционного уровня — около 2,5 б.п. На рынке кредитных дефолтных свопов (CDS) спреды также сократились: 5-летний CDS Broadcom достиг рекордных 136 базисных пунктов, ожидаемая 5-летняя ставка дефолта Oracle поднялась выше 20%, для SpaceX — около 16%.

Циклическое финансирование: 300 млрд акционерного капитала и 650 млрд долгов против обещаний дохода в размере 1,4 трлн

IMF одновременно забил тревогу по поводу «циклических» схем финансирования между компаниями AI. В отчёте сказано: с 2023 года 14 публично объявленных сделок обеспечили финансово более слабые компании AI акционерным капиталом примерно на 300 миллиардов долларов (в основном со стороны гипермасштабных компаний), плюс 650 миллиардов долгов; в обмен инвесторы получили 1,4 триллиона долларов «будущих доходов» в форме закупки услуг или заказов на чипы.

Ассистент директора департамента денежных средств и рынков капитала IMF Джейсон Ву (Jason Wu) во вторник на пресс-конференции отметил, что особенность этих сделок — наличие будущих доходных обещаний, «что и обуславливает циклический характер». Он описал потенциальный тройной удар: «Если возникнут сложности с монетизацией AI, стоимость акций снизится, задолженность станет труднее обслуживать, а будущие доходы окажутся под вопросом».

В отчёте подчёркивается, что такого масштаба финансирование и доходные обещания сосредоточены в небольшом числе компаний AI. Ву отметил, что из-за этой концентрации «отдельные компании и узлы особенно уязвимы»; «Если с ними произойдёт что-то серьёзное, цикличность создаст риски для всего рынка».

Хедж-фонды: плечо на рынке американских облигаций — усилитель волатильности

Кроме корпоративного долга, рычаги хедж-фондов также называют IMF важным усилителем рисков.

IMF, ссылаясь на данные Федеральной резервной системы, отмечает, что доля хедж-фондов на рынке казначейских облигаций США выросла с примерно 4% в 2022 году до около 9% в 2025, в основном за счёт агрессивных арбитражных стратегий. В отчёте утверждается, что часть рычажных сделок на американских долговых рынках уже была закрыта («deleveraging»), и рынок РЕПО существенных признаков напряжения не демонстрирует, однако остаточный левередж всё равно делает рынок «уязвимым к неорганизованному закрытию позиций».

Хедж-фонды стали крупными покупателями казначейских облигаций США. По данным Бюро финансовых исследований США (OFR), к концу 2025 года хедж-фонды владели примерно 2 трлн долларов в наличных казначейских облигациях, что составляет примерно 7% от 28,9 трлн долларов обращающегося долга — это абсолютный рекорд, практически втрое выше показателей пятилетней давности. Согласно данным ФРС, в первой половине 2026 года внутренние хедж-фонды оставались чистыми покупателями: во втором квартале они приобрели чисто 60,6 млрд долларов, в первом — 26,4 млрд долларов, всего за полгода — примерно 87 млрд долларов.

Эти позиции формируются с помощью repo-сделок и повышенного кредитного плеча. Основатель и главный исполнительный директор Agecroft Partners Дон Стейнбругге (Don Steinbrugge) в интервью CNBC пояснил, что арбитражные сделки малодоходны, а кредитное плечо часто составляет 20 и более раз. Он напомнил март 2020 года, когда ликвидность на рынке казначейских бумаг США резко ухудшилась, а маржинальные хедж-фонды вынужденно и быстро закрывали позиции, что приводило к требованиям дополнительного обеспечения, распродажам и росту волатильности. По оценке Morgan Stanley, объём рычажных арбитражных сделок в этом году снизился примерно на пятую часть, до 1,2 трлн долларов.

Заместитель начальника департамента финансового регулирования IMF Кайо Феррейра (Caio Ferreira) объяснил природу опасений: даже когда кредитное плечо растёт, позиции становятся схожими — несколько фондов удерживают одни и те же сделки, и массовое закрытие позиций может существенно усилить удар по рынку.

Три главных риска и единственное исключение

В рамках GFSR среди трёх основных рисков отдельно выделяются: коррекция на рынке AI-активов, резкий рост доходности суверенных облигаций и киберугрозы. В отчёте отмечается, что эти риски сами по себе не обязательно подрывают финансовую стабильность, но если они усилятся из-за уязвимости финансовых систем, могут перерасти в системные.

Стресс-тесты показывают ограниченный запас прочности. Согласно отчёту, даже при негативном сценарии с ростом цен на энергоносители, инфляцией, повышением доходности облигаций и коррекцией рынка, связанного с AI, в целом банковский сектор сохраняет устойчивость, однако доля банков, оценённых как имеющие «слабый» уровень капитала, увеличивается с 18% в 2025 году до 22% мировых банковских активов.

С точки зрения ликвидности, IMF отмечает, что в США, Европе и Великобритании показатели ликвидности остаются стабильными, рынки работают «организованно». Япония — исключение: после ухода от контроля над кривой доходности (YCC) ликвидность на рынке японских государственных облигаций «продолжает ухудшаться», а волатильность доходности растёт. По данным российской аудиторской газеты, доходность японских суверенных бумаг только что установила беспрецедентный рекорд, демонстрируя двузначный рост пятый квартал подряд.

Давление предложения прослеживается и в результатах аукционов. 7 октября Министерство финансов США провело аукцион 10-летних облигаций на сумму 39 млрд долларов по рекордной ставке 5,300% (в сентябре — 4,834%), что является самой высокой доходностью для 10-летних облигаций с ноября 2000 года.

Какова позиция рынка?

Заместитель директора департамента рынков капитала IMF Афанасиос Вамвакидис (Athanasios Vamvakidis) выразился предельно ясно: с момента публикации прошлого отчёта в апреле текущего года рост доходности облигаций «очевидно» стал самым крупным изменением в перспективе рисков; по сравнению с коррекцией рынка AI, резкий рост доходности суверенных облигаций рассматривается как более непосредственная и срочная угроза.

Участники рынка расходятся в оценках. Майкл Хартнетт (Michael Hartnett) из Bank of America предполагает парадоксальный сценарий: самое выгодное для рисковых активов событие до конца года — это, возможно, повышение ставки ФРС в октябре — резкое ужесточение позволило бы сдержать долгосрочную доходность от ухода в разнос. Майкл Уилсон (Michael Wilson) из Morgan Stanley считает, что долговой рынок уже «повышает ставки» за саму ФРС, так как с февраля доходность 10-летних облигаций США выросла на 120 базисных пунктов, существенно ужесточая финансовые условия; если инфляция по CPI на этой неделе окажется умеренной, долгосрочное давление может ослабнуть. Торговый стол Goldman Sachs отмечает, что скорость роста ставок больше беспокоит рынок, чем их возможный потолок, а нефть и ставки, когда-то коррелировавшие активы, больше таковыми не являются.

Согласно инструменту CME FedWatch, вероятность сохранения ставки без изменений на заседании 28 октября оценивается рынком в 80,6%, что ниже, чем 82,3% в прошлую пятницу. В тот же день IMF опубликовал «Мировой экономический прогноз», согласно которому мировое реальное увеличение ВВП в 2026 году составит 3,1% (выше июльского прогноза 3,0%), в 2027 году — 3,4%.