Вице-президент GMO: Перепроизводство акций и замедление развития AI-инфраструктуры вместе приведут к взрыву текущего AI-пузыря

15 октября в США устойчивая инфляция усилила ожидания повышения ставок, а азиатско-тихоокеанская полупроводниковая и цепочка поставок хранения данных пережила масштабное падение, облигации AI-единорога CoreWeave упали ниже номинала до 80%, вероятность дефолта в течение пяти лет превысила 50%.

В этот ключевой момент резких колебаний глобальных технологических активов известная бостонская управляющая компания GMO с активами более $80 млрд, во главе с сопредседателем по распределению активов Беном Инкером (Ben Inker), недавно опубликовала вызвавший большой ажиотаж на Уолл-стрит квартальный аналитический доклад — «Катализатор для лопания AI-пузыря» (A Catalyst for the AI Bubble Break). В докладе предсказывается: в течение следующих 12–18 месяцев беспрецедентный поток акций выведет рынок из состояния пузыря в AI.

Вскоре после этого Бен Инкер принял участие в подкасте «Other People’s Money», где подробно изложил свой взгляд, выраженный в квартальном инвестиционном письме. По его словам, IPO и последующее снятие ограничений на акции SpaceX, Anthropic и OpenAI в течение примерно 12 месяцев приведет к появлению новых бумаг на сумму 6–7,5% от всей капитализации американского фондового рынка.

В обычных условиях каждый процент новых акций в IPO по отношению к общей капитализации обычно снижает годовую доходность рынка на 4 процентных пункта. Если мы увидим вливание 6% предложения, это значит - результат окажется на 24 процентных пункта хуже среднегодового.

Инкер далее отмечает, что если вычислительные мощности с текущего структурного дефицита перейдут к профициту, «мы станем свидетелями массовых дефолтов на кредитном фронте, банкротства компаний на рынке акций и катастрофически низкой доходности инвестиций у крупных облачных провайдеров. Речь идет не о падении рынка на 18%, а о 35–50% просадки».

Каждая технологическая революция в истории создавала пузыри

AI — это реальная технологическая перемена, но именно такие перемены всегда становились питательной средой пузырей. Как говорит Инкер:

Каналы, железные дороги, автомобили, электрификация, интернет — каждая из таких технологий создавала пузырь. Все видят: о, боже, это изменит мир. И тогда все говорят: «Я действительно хочу поучаствовать».

Проблема в том, что определить получателей выгоды от революционной технологии крайне сложно заранее, а приток капитала сам по себе разрушает отдачу от инвестиций. На примере «железнодорожной лихорадки» в Британии: первая железная дорога между Лондоном и Манчестером была прибыльной, но к концу лихорадки на этом маршруте было построено шесть параллельных линий, и ни одна не зарабатывала деньги.

Когда предложение превышает спрос, в проигрыше оказываются не только новые инвестиции, — рушится ценность всего накопленного капитала в отрасли.

Что касается бизнес-структуры в AI, Инкер считает, что суть так же очевидна: будь то предложение вычислительных мощностей или сами AI-модели, индустрия ближе к состоянию конкуренции, чем к схеме «победитель получает всё».

На этой неделе у Anthropic лучшая модель, на следующей — у OpenAI, затем появятся открытые модели из других лабораторий и стран. Люди переключаются, даже между разными задачами. Появились целые компании, помогающие оптимизировать это переключение на уровне задач.

Он подчеркивает конечную бизнес-логику: «Чтобы AI был широко распространен, он должен быть дешёвым. А дешёвое редко бывает одновременно высокоприбыльным.»

Беспрецедентный шок от избытка акций уже не за горами

Ключевой тезис Инкера: структурные изменения рынка делают избыток акций гораздо опаснее, чем прежде.

В основе многолетнего бычьего тренда на рынке США была постоянная чистая скупка акций публичными компаниями. Обратный выкуп акций ежегодно примерно на 1% сокращал их предложение, обеспечивая стабильный пассивный спрос на рынке.

Сейчас эта микроэкономическая структура резко меняется. SpaceX выходит на биржу и открывает масштабный период снятия ограничений, Anthropic и OpenAI также ускоряют выход на биржу. Огромный объем новых бумаг сразу попадает на рынок, а существующий капитал сталкивается с давлением на вынужденную перебалансировку. Чтобы вложиться в такие сверхгиганты, инвесторам придется массово продавать существующие активы, что неминуемо снизит общий уровень рыночной оценки.

Инкер приводит математический множитель риска, основанный на исторических закономерностях:

«Из опыта: каждый процент новых IPO к общей капитализации ведет к падению доходности рынка на 4%. Если вторичный рынок получает избыток на уровне 6% капитализации, то доходность будет на 24% ниже нормы».

Этот потенциальный поток предложения уже превзошёл все технологические мании прошлого. Инкер вспоминает интернет-пузырь рубежа веков:

«В 1999–2000 годах избыток нового предложения составлял примерно 2,5–4% капитализации. Никогда раньше не было года, когда избыток превышал 4%. Если OpenAI и Anthropic выйдут на биржу, а SpaceX закроет ограничения на сделки, общий прирост предложения в США может составить 6–7,5% капитализации — такого не было за последние 12 месяцев вообще никогда.»

Комментируя ступенчатую модель снятия ограничений у SpaceX после IPO, Инкер считает: такие сложные условия только доказывают, что эмитент боится предела возможностей вторичного рынка:

«Руководство SpaceX прекрасно понимает, насколько это серьёзно. Даже если разбивать на этапы, общий объём никуда не денется. В следующие 12 месяцев примерно на $2 трлн акций SpaceX будут доступны для продажи. Владельцы захотят избавиться от части бумаг, а покупатели смогут купить только продавая другие активы. Это серьёзное испытание для ликвидности всего вторичного рынка».

Переизбыток вычислительных мощностей: от «дефицитной премии» к «обесцениванию активов»

Избыток акций — лишь первый уровень оценки Инкера, второй — возможный резкий переход вычислительных мощностей от дефицита к профициту, что может усугубить ситуацию.

Он описывает сценарий самоускоряющегося профицита: сейчас значительная часть вычислений тратится на обучение AI-моделей. Как только рынок осознает, что тратит на это слишком много, спрос на обучение упадёт, и эти ресурсы окажутся свободными — предложение вычислительных мощностей резко вырастет.

«Сегодняшние расходы на вычисления — во многом издержки внутренней конкуренции. Около половины мощности уходит исключительно на обучение новых моделей. Если рынок придёт к мысли, что тратит на обучение слишком много, и доля ресурсов упадёт с 50% до 10%, мгновенно появится огромный избыток доступных вычислительных мощностей».

Что касается инфраструктуры, центры обработки данных позволяют стандартизированное оборудование и интерфейсы, уже обсуждаются фьючерсные контракты на вычислительную мощность. Если она станет товаром массового спроса — крупные игроки IT больше не смогут зарабатывать сверхприбыли только за счёт аренды вычислительных мощностей.

Падение облигаций CoreWeave ниже 80 центов и обвал акций ведущих производителей микросхем в Азии — прямое свидетельство потери доверия к денежным потокам AI-вычислений на рынке капитала.

Если дефицит вычислительных мощностей настоящ, я готов купить даже старую пятилетнюю GPU — пусть она и менее эффективна. Но если мощностей в мире внезапно станет избыток, эти старые дата-центры можно просто закрыть — ведь одна современная машина тратит гораздо меньше энергии на один токен, а мощности с избытком — у клиентов не будет причин платить за лишнее устаревшее оборудование.

Инкер отмечает: дисбаланс спроса и предложения быстро переместится из сферы реального производства в финансовую систему, вызвав системную турбулентность:

«Если такой сценарий реализуется, рынок кредитов столкнется с массовыми дефолтами, AI-компании на бирже быстро обанкротятся, а доходность инвестиций у облачных гигантов резко уменьшится. В такой ситуации просадка рынка будет не 18%, а 35–50% — речь идёт о серьёзнейшем обвале».

При этом Инкер отдельно отмечает: отдельные компании уязвимы по-разному. Доходность дата-центров Microsoft разочарует, но Microsoft не станет дефолтить. «CoreWeave такого счастья, вероятно, не видит. Super Micro — тоже», — отмечает он:

Мы не утверждаем, что это обязательно случится. Но если произойдёт — удивляться не стоит: это сценарий, который сопровождал каждую настоящую технологическую революцию. Железные дороги изменили мир, автомобили его изменили, интернет изменил, Nasdaq упал минимум на 80%.

Он также отмечает, что пузырь обычно лопается раньше, чем ухудшение фундаментальных показателей проявится явно.

В интернет-пузыре, когда всё рухнуло, трафик в интернете не перестал удваиваться каждую четверть — просто это не было доказано заранее, на падение сработали другие факторы. Здесь может произойти то же самое.

Кредитные рынки: концентрация рисков становится опасной

Кроме фондового рынка, Инкер также предупреждает: хотя явных признаков системного кризиса пока нет, ситуация на кредитном рынке вызывает опасения.

Он указывает, что сейчас спреды между junk-облигациями и инвестрейтингом находятся лишь на 13-м процентиле по исторической шкале. В то же время, долговая нагрузка, связанная с AI, становится всё более концентрированной в структуре кредитного рынка.

Если все запланированные инвестиции будут реализованы, это станет огромной проблемой — концентрация AI-рисков в корпоративных облигациях превысит всё, что когда-либо было в современной кредитной системе.

Он также отмечает, что спреды по облигациям с рейтингом CCC уже разошлись до 74-го процентиля, а между junk-сегментами появилась заметная дифференциация. Кредитная команда GMO осторожно входит на рынок, но до масштабных позиций дело не дошло — ведь многие структуры с высоким риском создавались в условиях «нуля» по ставке (2020–2021), а при текущих 5% требуют уже реструктуризации.

Что касается роли государства спасателя, Инкер не проявляет оптимизма.

Я не думаю, что государство может себе позволить эту роль. Государственный долг уже огромен, дефицит велик — неизвестно, где брать деньги, а если пошатнуть рынок US Treasuries, ущерб от этого может быть больше, чем возможная польза.

В то же время, по его мнению, у ФРС еще есть возможности для снижения ставок, а убытки по AI скорее касаются акций, а не банковской системы, как и при лопании дотком-пузыря — «Тогда потеряли много денег, но системный риск был низким, потому что убытки не были на балансе банков. Пока они находятся в правильных руках — убытки могут быть большими, но катастрофы не произойдет».

Не-AI активы: искать «бенефициаров AI, не зависящих от AI»

Как действовать — Инкер советует искать компании с адекватной стоимостью и доходностью, которые выиграют от роста спроса на AI, но не являются чистой ставкой на AI.

В качестве примера он приводит японскую Toto: команда GMO по японским акциям купила ее ради сантехнического бизнеса, но позже оказалось, что у Toto, помимо этого, сильные позиции в керамике для полупроводников — и они неожиданно стали косвенным бенефициаром AI-цепочки.

Наша задача — построить портфель, где есть преимущество за счет AI, но где это не главная ставка.

На макроуровне GMO предпочитает неамериканские акции американским, value-сегмент — growth-сегменту, а также долгое время делает ставку на сырьевые и качественные бумаги. Аргумент — корреляция ресурсных акций с остальными видами активов падает на долгосроке, а в случае инфляции они дают уникальную защиту; качественные бумаги дают низкий риск без потери доходности.

По рынкам «выгодополучателей AI» — Корея, Тайвань — он занимает осторожную позицию.

Прибыль компаний выросла в 10 раз, а акции — в 7 раз. Мы держим их лишь потому, что прибыль росла быстрее котировок, но часть позиций уменьшили: не верим, что такая прибыль навсегда.