JPMorgan: "Відкрите програмне забезпечення" та "безпека AI" не є проблемою, у найближчі два роки ще є простір для капітальних витрат, а обладнання для напівпровідників стане "новим вузьким місцем"

Нещодавно впевненість ринку в інвестиціях у AI-інфраструктуру похитнулася. Вибухове зростання open-source моделей, посилення вимог до регулювання безпеки AI, а також від’ємний вільний грошовий потік у найбільших хмарних провайдерів — потрійний тиск створив стійко пригнічений настрій у секторі технологічного обладнання.

За інформацією від біржі "Chasing Wind Trading Desk", аналітики JPMorgan та Gokul Hariharan у своєму азіатському технологічному стратегічному звіті від 16 вересня відповіли на три основні питання, і їх висновок такий: Основи попиту на обчислювальні потужності залишаються непохитними, регуляторні побоювання щодо безпеки AI є тимчасовим збуренням, інвестиційний цикл капітальних витрат триватиме, а обладнання для напівпровідників стане критичним вузьким місцем у ланцюгу постачання ближче до 2027 року.

"Купівля обчислювальної потужності" також добре окупається

Перше питання ринку: продаж обчислювальної потужності прибутковий, але чи можуть виробники AI-моделей і вертикальні AI-додатки (тобто покупці потужності) постійно заробляти?

Аналітики вказують: за численними звітами, валова маржа бізнесу інференції вже сягає 60-80%.

Звіт також підраховує: якщо компанія-виробник моделі продає AI token, кожен GW потужності може генерувати від $20 до $40 мільярдів доходу на рік, що значно перевищує прогнозований показник на 2025 рік (близько $10 млрд за GW).

Звіт також цитує дані Sapphire Venture: понад 80 вертикальних AI-компаній протягом короткого часу досягли річного регулярного доходу (ARR) $100 млн, що підтверджує цінність downstream споживання обчислювальної потужності.

Open-source — не загроза, а каталізатор попиту

Друге занепокоєння ринку: зростання open-source моделей знизить ціни token, зменшуючи прибуток виробників моделей.

JPMorgan дотримується протилежної думки. Аналітики вважають, що історично open-source моделі сприяли зниженню вартості token (довгострокове падіння на 80-90%), і це пришвидшить проникнення AI в різні індустрії, а не ослабить загальний попит на обчислювальні потужності.

Аналітики підтверджують три логіки:

1. В умовах дефіциту потужностей і proprietary, і open-source моделі будуть демонструвати сильне зростання споживання token;

2. Поширення open-source посилить проникнення AI у більш широкий спектр застосувань;

3. Більше вертикальних AI-компаній використовуватимуть дешеві open-source token для вирішення специфічних галузевих задач, сформувавши нові джерела доходу.

Аналітики підкреслюють: тимчасове підвищення вартості token у першій половині 2026 року — це відхилення, спричинене гострим дефіцитом потужностей і зростанням AI-агентів, а не розворот тренду.

Регулювання безпеки AI: тимчасове збурення, не впливає на ритм тренування

Третє занепокоєння пов’язане з регуляторикою. За даними Bloomberg, CEO Anthropic нещодавно закликав уповільнити розвиток AI моделей, що породило побоювання щодо перспектив попиту на обчислювальні потужності.

Аналітики вважають, що це побоювання також переоцінене.

Їхній висновок: "AI моделі розвиваються швидше, і наближення RSI (Recursively Self-Improving) — це доказ того, що технічна еволюція і закон розвитку AI не сповільнюються."

Аналітики додають: навіть якщо запуск нових моделей обмежується факторами узгодження, ритм тренування передових моделей істотно не сповільниться. Одночасно open-source моделі не зупиняться, що змусить лабораторії передових моделей ще більше форсувати тренування, щоб залишатися попереду.

JPMorgan вважає, що тема безпеки AI — це реакція регуляторів на надто швидку технічну еволюцію, а не сигнал скорочення попиту. Звіт прогнозує, що у наступні 1-2 роки генеративний AI відкриє новий ринковий простір, схожий на те, що відбулося з workflow програмування та AI-агентами за останні 18 місяців.

Капітальні витрати: низький леверидж, cash flow пришвидшується

Здатність до фінансування капітальних витрат у гігантів хмарних сервісів — четверте питання ринку. Чимало хмарних провайдерів вже мають від’ємний вільний грошовий потік, підвищуючи тиск із зовнішнього фінансування.

JPMorgan прогнозує: у найближчі роки є простір для зростання капітальних витрат.

Причин три:

1. Чистий debt/equity ratio провідних хмарних компаній — лише 13%, тому леверидж все ще низький;

2. Зростання публічного хмарного бізнесу пришвидшується, ціноутворення вище, це стане основним драйвером зростання операційного cash flow;

3. Акціонерне фінансування хмарних гігантів і покупців потужностей може забезпечити додаткову підтримку.

Аналітики прогнозують, що сукупні капітальні витрати Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle, Coreweave і SpaceX зростуть з $443 млрд у 2025 році до $933 млрд у 2026-му, і до $1,577 трлн у 2027-му, зі зростанням 71%, 110% та 69% відповідно.

Аналітики попереджають: зміна ризикових настроїв у сфері фінансування AI-інфраструктури, а також підвищення ставок — змінні, за якими слід стежити.

Обладнання для напівпровідників: наступний вузол пляшкового горла

На рівні ланцюга постачання JPMorgan прогнозує, що до 2027 року обладнання для напівпровідників (SPE) стане основною вузькою ланкою для всього ланцюгу постачання, на відміну від колишніх "чистих кімнат і інших секторів".

Фактори, які рухають попит:

• TSMC суттєво збільшить інвестиції у обладнання для N2, N3 та A14 технологій;

• Intel, Samsung Foundry і Terafab (та інші нові гравці) також збільшать капітальні витрати;

• Зрілі заводи запускають перший за чотири роки інвестиційний цикл;

• DRAM і NAND Flash виробники в 2027-2028 рр. швидко наростять закупівлі обладнання разом із запуском чистих кімнат;

• Китайські проекти пам’яті теж значно пришвидшаться у найближчі два роки.

З боку пропозиції JPMorgan зазначає — виробники обладнання для напівпровідників вже отримують небачений бонус від підняття цін через дефіцит потужностей, зростання витрат і термінові замовлення від багатьох клієнтів.

Упаковка і підкладки: вузол пляшкового горла зберігається, світло-інтерконект зростає

На рівні компонентів JPMorgan вважає, що IC-підкладки та advanced packaging залишаються критичним вузлом пляшкового горла.

Підкладкові потужності сконцентровані у топових гравців, таких як Unimicron і Ibiden, з циклом розширення потужностей до 2,5 років. Через зростання використання підкладок для AI-чипів та впровадження packaging-технології EMIB-T у кінці 2027 року, дефіцит пропозиції тільки посилиться.

Щодо світло-інтерконекту JPMorgan прогнозує, що Google, AWS і Nvidia в наступні два роки повністю перейдуть на NPO (Near Package Optical), щоб вирішити вузол продуктивності між GPU і CPU, а також для пам’яті. CPO (Co-Packaged Optical) — це довгостроковий напрямок, але його ланцюг поставок потребує часу для зрілості.

Пам’ять: фундаментально здорове, але настрій треба відновити

Підсектор пам’яті — сфера, щодо якої JPMorgan має більш стриману позицію.

Звіт відзначає: побоювання зменшення стандартів HBM, підвищення ефективності алгоритмів (як циркулярні Transformer), а також міграція KV-кеш до DDR/NAND та інших нижчих рівнів пам’яті роблять інвестиційний кейс складним.

Проте фундаментально сектор не виглядає песимістичним: баланс попиту й пропозиції не очікується щонайменше до 2028 року, ціни мають зростати до 2027-го. JPMorgan вважає, що за умови відновлення AI-ентузіазму у 4-му кварталі 2026 року, акції пам’яті можуть вирости слідом. До цього моменту інвестори, ймовірно, будуть менш активні порівняно з іншими технологічними підсекторами.

Які вузли галузі у 2027 році подорожчають найбільше?

JPMorgan виділяє сегменти, де підвищення цін у 2027 році буде більше, ніж у 2026-му:

• Виробництво чипів: TSMC підвищить ціни для усіх технологічних вузлів у 2027 році (у 2026-му — лише для advanced nodes); зростання цін за 8-дюймові mature nodes складе 10-15% (8-10% у 2026-му);

• OSAT: підвищення цін охопить wire bonding та mature flip-chip packaging;

• Підкладки: цикл підвищення цін стартує, впровадження EMIB-T ще більше погіршить дефіцит;

• Висококласний CCL (M7+): попит AI і апгрейд серверних стандартів — подвійний драйвер, темпи розширення пропозиції відстають від темпів зростання попиту;

• Пам’ять: темпи зростання цін сповільняться;

• Матеріали PCB: драйвери зростання цін також слабкішають.

Аналітики підкреслюють: тренд перегляду показників EPS для азіатського ланцюга постачання hardware залишається здоровим, а оцінки виглядають привабливо.

Зараз ринковий настрій слабкий, але явних сигналів про початок циклу скорочення капітальних витрат немає. Ключовий каталізатор для наступного ралі — це нові підтвердження платоспроможності моделей і AI-додатків на моделях.