Глобальний макроекономічний саміт JPMorgan: центральні банки можуть підвищити ставки "швидше і значно більше, ніж очікувалось", але "доходність акцій та облігацій" може "зростати одночасно"

За інформацією торгової платформи Zhuifeng, стратегічний департамент досліджень Morgan Stanley оприлюднив протокол глобальної макроконференції Morgan Stanley, зазначивши, що основний сигнал цієї конференції можна резюмувати в одному реченні: акції та доходність американських державних облігацій можуть зростати одночасно, принаймні наразі. Глобальні центральні банки, особливо Федеральна резервна система США, ймовірно, змушені підвищувати ставки швидше та значніше, ніж очікує ринок.

У звіті йдеться про те, що 15 макроекономістів та ринкових доповідачів обговорювали перспективи американської економіки, політику Федеральної резервної системи, капітальні витрати на AI та геополітичні ризики й сформували два основні твердження з високим ступенем впевненості:

Перше, центральні банки — особливо Федеральна резервна система — ймовірно, змушені підвищувати ставки швидше та значніше, ніж очікує ринок.

Глобальні економісти Morgan Stanley вже визначили вересневу зустріч FOMC як початок нового циклу підвищення ставок на розвинених ринках (DM), прогнозуючи, що Федеральна резервна система США, Європейський центральний банк, Банк Японії та Резервний банк Австралії діятимуть упродовж місяця; серед дев’яти відстежуваних центральних банків DM, вісім ймовірно підвищать ставки до кінця 2026 року. Економісти Morgan Stanley вважають, що збалансоване правило Тейлора вказує на необхідність подальшого підвищення політичних ставок DM приблизно на 100 базисних пунктів, але ризики однозначно схиляються до "швидше та значніше".

Друге, доходність акцій та облігацій зростає разом.

Стратеги по акціях Morgan Stanley встановили цільовий рівень S&P 500 на кінець року на 8000 пунктів, поточна позиція є низькою, а не надмірно високою, оцінка ще не досягла крайніх значень, витрати на AI та стійкі прибутки є ключовими факторами підтримки. Жоден з учасників не має песимістичного погляду на ринок акцій, “шортистів” описують як “вимираючий вид у цьому циклі”.

Крім того, підвищення довгострокової доходності — це глобальний структурний тренд: бюджетний дефіцит, обсяг випуску облігацій та премія за термін є основними рушіями, а загальний борг США вже досяг 40 трильйонів доларів.

У звіті також згадується про вузькі місця AI, ризики AI, геополітику та майбутні проміжні вибори в США. Зміст протоколу конференції був отриманий під час глобальної макроконференції Morgan Stanley, що відбулася 10 вересня 2026 року у Нью-Йорку за участі 15 макроекономістів та ринкових доповідачів, які обговорювали ключові теми: перспективи економіки США, політику Федеральної резервної системи, вплив інвестицій в AI на продуктивність, геополітичні ризики та вибори у США.

Шлях підвищення ставки центральних банків: Ринкове ціноутворення можливо суттєво недооцінює силу жорсткості

Звіт зазначає, що поточна крива розвинених ринків враховує приблизно 100 базисних пунктів поміркованої жорсткості, по суті це “скасування зниження ставок у 2025 році”, а не початок нового, значно швидшого циклу підвищення ставок. Ринок очікує підвищення приблизно на 25 базисних пунктів щокварталу, пояснюючи це тим, що інфляція виникла через шоки з боку пропозиції, а не зростання зарплат, переговорна сила праці слабка, енергетичні шоки мають нижчий вплив, ніж очікувалося.

Однак учасники конференції чітко вказали, що ризики навколо цієї базової траєкторії явно схиляються до “швидше та значніше”, і це проявляється у наступних пунктах:

Стабільне визначення нейтральної ставки Федеральною резервною системою має ризик помилкового оцінювання. Заява, що поточна ставка “значно нижча за нейтральну”, не співпадає з результатами опитування первинних дилерів Нью-Йоркського ФРС — останні вважають, що номінальна нейтральна ставка приблизно становить 3.0%-3.25%, а різниця між політичною ставкою та нейтральною значно менша, ніж демонструє офіційне наратив. Якщо ринок праці зміцниться, конфлікт з Іраном триватиме або ціни зростатимуть, короткострокові шорти на ставці будуть посилені.

Структурна липкість інфляції перевищує можливості моделей прогнозування. Багато доповідачів відзначають, що жодний окремий інфляційний показник не може одночасно відображати рівень, широту та тривалість інфляції. Основні PCE, усереднені значення, “липкі” ціни — всі мають спільну ваду: вони лише виходять із даних інфляції, ігноруючи важливі сигнали з ринку праці, зарплат, продуктивності та очікувань інфляції.

Варто зазначити, що поточна інфляція одиничних трудових витрат за останні 4 роки у середньому становить 2%, а за минулий рік лише 1.5%; середній темп зростання погодинної зарплати на найнижчих рівнях за 7 років, а зростання продуктивності — найшвидше за 10 років. Після корекції на продуктивність, зростання зарплат відповідає 2% інфляційній меті, тобто потенційна інфляція фактично ближча до цільового рівня, ніж показують поверхневі дані.

Але проблема в тому, що значна частина інфляції тепер не залежить від ставки. Бум AI створив короткостроковий інфляційний тиск через масштабні витрати на центри даних, що вже проявляється у ціні чипів і програмного забезпечення, капітальних витратах та кредитних ринках у PCE.

Економісти Morgan Stanley підняли середній прогноз базової інфляції DM на 0.5 процентних пунктів, очікуючи, що Федеральна резервна система США збільшить прогноз базової PCE за 2027 рік з 2.1% до 2.6%, а ЄЦБ — з 1.9% до 2.6%.

З точки зору темпу підвищення ставок, історія ніколи не демонструвала справжнього циклу “одноразового підвищення й кінець”. Деякі доповідачі вважають, що якщо ФРС відкрито обговорює підвищення, слід бути готовим до багатьох дій на кількох засіданнях. Крім того, майбутня зміна методики розрахунку базового PCE від BEA змушує деяких доповідачів відкласти дії до грудня, щоб уникнути ризику, що дані переглянуть після вересневого підвищення.

Синхронне зростання прибутків акцій та облігацій: чому це логічно?

Ключове наратив конференції — системний виклик традиційному інтуїтивному уявленню “зростання ставок завжди пригнічує ринок акцій”. Звіт вказує, що доповідачі довели життєздатність синхронного зростання акцій та облігацій з багатьох аспектів.

Канали передачі ставки змінилися структурно

На відміну від минулих циклів підвищення ставки, вищі політичні ставки сьогодні мають менший вплив на реальний сектор США, що є найважливішою структурною зміною цього циклу. AI, охорона здоров’я та послуги є більшими частками у зростанні й капітальних витратах і менш чутливі до ставки; традиційні канали впливу ставки суттєво слабші, і зміни політики ФРС менше впливають на поведінку бізнесу порівняно з минулими циклами.

Саме тому критичний рівень доходності державних облігацій, що порушить баланс ринку акцій, може бути значно вищим, ніж раніше очікувалось — можливо, 5.5%-6.0%. Поточний “рівень страху” для ринку піднявся з 5% до 5.5%, а 6% вважається “справжньо страшним рівнем”, хоча S&P 500 у 90-х роках зростав при ставках 6%-7%. Аналіз даних за 70-80 років показує, що доходність близько 5.5% сумісна з нинішнім сильним зростанням прибутків.

Логіка підтримки ринку акцій міцна, позиції не екстремальні

Стратеги Morgan Stanley встановили ціль S&P 500 на кінець року на 8000 пунктів, перспективи прибутковості за третій квартал сильні, позиції низькі, а не надмірно оптимістичні — це суперечить тезі, що “ринок у надмірно оптимістичному стані”. За S&P 500 на 7600 пунктів, інвестори схильні до “покупки на падінні”, а не “погої за зростанням”. Оцінка акцій, пов’язаних із вузькими місцями у напівпровідниках і AI, за показником P/E ще не досягла екстриму.

Капітальні витрати на AI — ключова тема цього сезону прибутковості. Консенсусний прогноз показує, що капітальні витрати на AI досягнуть близько 900 млрд доларів до кінця 2026 року, а понад 1.2 трлн доларів до кінця 2027 року; супер-гуртові хмарні компанії, ймовірно, будуть відповідати за приблизно 87% капітальних витрат на AI у 2026–2027 роках. Тільки у 2026 році п’ять американських гігантів дадуть капітальні витрати понад 750 млрд доларів, а у 2027 році ця сума перевищить 1.1 трлн доларів; до 2030 року очікується, що капітальні AI витрати складуть 5.5 трлн доларів.

Темп підвищення ставки важливіший за абсолютний рівень

У звіті йдеться, що доповідачі неодноразово зазначали: швидкість росту та волатильність ставки руйнівніші, ніж абсолютний рівень. Організоване підвищення на 100–200 базисних пунктів може бути засвоєне без руйнування AI-теми, але різке підвищення створить тиск на ризикові активи та змусить переглянути капітальні витрати. Довгострокове підвищення ставки на 50–75 базисних пунктів має менший вплив на споживання, ніж різке падіння ринку акцій; якщо підвищення перевищує 100 базисних пунктів, тиск на споживача стає помітніший.

На прикладі: з квітня дохідність 10-річних американських державних облігацій зросла на 90 базисних пунктів, але протягом шести місяців процес був поетапний і вже в основному прийнятий ринком. На відміну від цього, декілька історичних випадків різкого підвищення (понад 50 базисних пунктів) плюс геополітичні шоки чи зміцнення долара призводили до тривалого відтоку капіталу.

Підвищення довгострокових ставок — глобальна бюджетна історія

Поточне підвищення довгострокових ставок — це прояв глобального бюджетного розширення, а не лише наратив про AI чи інфляцію. Довгострокові ставки в Європі також зростають, незважаючи на значне відставання у AI-інноваціях, що спростовує “AI як головний рушій”. Опитування первинних дилерів Нью-Йоркського ФРС показують, що премія за термін піднялася з від’ємного значення 10 років тому до приблизно 125 базисних пунктів — це викликано турботою ринку про довгострокову бюджетну стійкість, зокрема, при величезних 40 трлн доларів американського боргу.

Наразі процентні витрати США становлять близько 14% бюджету й продовжують зростати; історично кризи суверенного боргу настали, коли витрати на проценти досягали 20%-25% бюджету, наразі є певний буфер, але напрямок тиску очевидний.

Реальні вузькі місця AI: ліцензування й якість виконання, а не нестача попиту

Звіт стверджує, що для інфраструктури AI проблема полягає не у нестачі попиту, а у будівництві. Енергопостачання, ліцензування й місцевий політичний опір стають реальними обмеженнями, більш суттєвими, ніж можливе падіння попиту.

На рівні електромереж, ключова проблема полягає у передачі та ліцензуванні, а не у виробництві: мережа, спроектована для річного зростання навантаження на 100 базисних пунктів, зіткнулася з темпом 300 базисних пунктів, і планування та розподіл капіталу не працюють. Остання міжштатна високовольтна лінія на 1000 миль потребувала 18 років для ліцензування.

Ключові сигнали ризику для інвестицій у центри даних: положення про “зручне завершення”, оренда без мит чи захисту товарів, а також орендарі не інвестиційного класу. У типовому циклі будівництва дві великі будівлі потребують приблизно 40 000 тонн міді й 100 000 тонн сталі, а від укладання угоди до стабільної експлуатації минає близько 3 років.

Варто зазначити, що 98% нових центрів даних (за мегаватами) призначені для одного орендаря — тому кредитна якість орендаря й якість будівництва визначає довгострокову стійкість активу. Центри даних порівнюють із субмаринами — “коли вони працюють — добре, коли не працюють — погано, середини немає”.

Крім того, доповідь наголошує, що AI значно підвищує наступальний потенціал кібератак, перетворюючи оборону на “гонку озброєнь”. Для таких жорстко регульованих організацій, як банки, AI створює ризики для кібербезпеки й шахрайства, змушуючи витрачати значні суми на захист, а не на створення нових джерел доходу.

Геополітичний ризик недооцінюється, високі ціни на нафту можуть зберігатися до першої половини 2027 року

Звіт зазначає, що Ормузька протока залишається критичною енергетичною артерією світу, її історичний потік становив 20-23 млн барелів на день, а існуюча інфраструктура недостатня для заміни. Незважаючи на те, що протока менш важлива для США, вона є справжнім вузьким місцем для глобальної торгівлі нафтою, нафтопродуктами й LNG.

Стратегічна мета Ірану — створити достовірний стримуючий фактор проти можливого нападу США чи Ізраїлю, контролюючи Ормузьку протоку як козир. Азіатські держави-споживачі нафти готові платити близько $1 за барель за транзит, що може принести Ірану $40-50 млрд щороку.

У сценарії “перманентного конфлікту” товарний стратег Morgan Stanley оцінює середню ціну Brent нафти у 2027 році на рівні 87 доларів за барель, а базовий сценарій (рік початку миру) — 64 долара. Навіть якщо нафта стабілізується близько $90, постійна напруженість у сегменті нафтопродуктів і зростання геополітичних ризиків підтримуватимуть енергетичну інфляцію й волатильність товарних ринків.

Один з доповідачів очікує, що геополітичний ризик залишиться як мінімум до 2027 року, обґрунтовуючи це так: незалежно від того, чи іранський режим стане слабшим після конфлікту (що призведе до подальшої нестабільності) чи залишиться (продовжить підтримку організацій, таких як Хезболла, ХАМАС і Хусіти), основна причина напруженості у регіоні не зміниться.

"Політика доступності" формуватиме бюджетні й регуляторні шляхи

Опитування показують, що лише 25% американців задоволені напрямком руху країни, нижче за середній історичний рівень у 33%. За даними Gallup, високі витрати на життя є головною сімейною фінансовою проблемою для 31% респондентів, особливо серед молодих людей.

Звіт зазначає, що доповідачі на глобальній макроконференції Morgan Stanley вважають, що “перевертання” Палати представників на демократів практично гарантовано (імовірність близько 90%), а Сенат залишиться під контролем республіканців. Незалежно від результатів проміжних виборів, тема “доступності” формуватиме бюджетні та регуляторні шляхи, включаючи дискусії про податок на багатство й повернення політики універсального базового доходу.

Morgan Stanley вважає, що ринок надто оптимістично оцінює політичне середовище після виборів. Потенційні ризики “хромої качки” включають:

Трамп через укази посилить політику паритетних мит, піднімаючи глобальні середні ставки мит з 5%-6% до 17%-18%; а також третю гармонізаційну бюджетну програму на щонайменше $300-500 млрд, з яких $15 млрд — аграрна допомога й понад $150 млрд — іноземна оборонна підтримка, що ще більше тиснутиме на державні облігації й змусить рейтингові агентства переоцінити бюджетні перспективи.

Стенфордський економіст підрахував, що в нових умовах ціни на нафту середньостатистична сім'я у США може заплатити цього року додатково близько $857 за бензин, що майже компенсує вигоду від “The Beautiful Act” через зниження податків для фізичних осіб.