Від «вище і довше» до «довше як норма»: удар цін на нафту разом із шаленством випуску облігацій компаній зі сфери AI — фінансовий ринок зустрічає «нову норму» прибутковості казначейських облігацій США на рівні 5%

Удар, завданий геополітичними конфліктами на Близькому Сході по транспортуванню енергоносіїв, зараз передається через інфляційні очікування і очікування щодо посилення монетарної політики на глобальні довгострокові фінансові витрати. Це і є причиною того, чому останнім часом прибутковість 10-річних американських облігацій, які називають «якорем для глобального ціноутворення активів», а також ще довший термін держоблігацій безперервно піднімаються до найбільших за майже двадцять років історичних максимумів. Після захоплення Хуситами портів Мока і Перім та додаткового контролю над островами Великої та Малої Ханіш, їх вплив на транспортні канали в Баб-ель-Мандебській протокі та Червоному морі розширився. Одночасно, нафтопровід Саудівської Аравії, що забезпечує обходження протоки Хормуз і перетинає країну з заходу на схід, був атакований і припинив роботу. Reuters 17 вересня повідомила, що три насосні станції цього нафтопроводу пошкоджені, раніше він транспортував орієнтовно 4-5 млн барелів нафти щоденно.

Втім, поточний стан постачання енергії на ринку не означає повної зупинки транспортування через обидві протоки чи одностороннього зростання світових цін на нафту. З відновленням транспортування частини саудівської нафти очікування щодо цього покращилися: 17 вересня Brent і WTI закрили торги на рівні $104,82 і $101,91 відповідно, знизившись два дні поспіль, але залишившись вище $100 за барель. Для глобального ринку облігацій важливим є не лише одноденне підвищення чи зниження ціни на нафту, а й те, як довго зберігатиметься високий рівень цін на енергоносії і чи буде це перенесено на транспорт, виробництво та споживчі ціни.

Рішення щодо підвищення ставки Федеральної резервної системи знімає сумніви щодо її рішучості боротися з інфляцією, але не здатне самостійно переоцінити структуру глобальних довгострокових облігацій. 16 вересня ФРС підвищила ставку на 25 базисних пунктів, розширивши діапазон цільової ставки федеральних фондів до 3,75%-4,00%, вперше підвищивши ставку з 2023 року. За день до цього прибутковість 10-річних американських держоблігацій, «якоря глобального ціноутворення активів», вже досягла 5,04% — це максимум з 2007 року, прибутковість 10-річних японських держоблігацій також подолала 3,04%, що стало рекордом за 30 років.

Тиск на далекому кінці кривої також спостерігається для 30-річних японських держоблігацій, які майже досягли історичних максимумів, і для британських 30-річних облігацій, прибутковість яких піднялася до найвищого рівня з 1998 року. Якщо говорити про механізм ціноутворення, центробанки можуть через підвищення ставки впливати на інфляцію й короткотермінові відсоткові очікування, але прибутковість довгострокових цінних паперів включає компенсацію за ризик строку від інвесторів. Звідси, «повторне затягування політики» може співіснувати з «утримуванням довгострокових ставок на високому рівні» — перше не обов’язково означає хаотичне зростання довгих ставок.

Висока прибутковість може стати новою нормою, а ключова причина — ринок облігацій змінюється від «надлишкового заощадження, яке шукає дефіцитні безпечні активи», до «зростаючого пропозиції боргових цінних паперів, для якої потрібні покупці, що приділяють більшу увагу ціні». Урядові дефіцити та рефінансування боргу збільшують пропозицію, а скорочення центробанками портфелів облігацій вимагає від приватних інвесторів поглинання більше цінних паперів. Член Виконавчого комітету Європейського центробанку Ізабель Шнабель характеризує цю трансформацію як перехід від «глобального надлишку заощаджень» до «надлишку облігацій», зазначаючи, що зростання пропозиції держборгу знижує премію за їх дефіцитність.

Загальний обсяг державного боргу США перевищує $40 трлн, а постійна потреба в фінансуванні обумовлює ці зміни. Приватні покупці, що приділяють увагу ціні, вимагають більшої компенсації за утримання довгострокового боргу, а зміни пенсійної системи зменшують традиційний попит на довгі облігації. Таким чином, «нова нормальність високої прибутковості» не означає, що прибутковість лише зростає, а лише те, що навколишнє середовище звичайно нульових ставок, яке було характерне для періоду після covid, вже не може бути основою для оцінки всіх активів. Довгострокові облігації знову пропонують більш привабливу відправну точку прибутковості, а ринки акцій після потужного стимулювання глобальних центробанків у covid-періоді тепер потребують більше підтримки прибутками та грошовими потоками.

Хвиля випуску AI-облігацій вливається у конкурентну боротьбу за капітал: як інвестиції в обчислювальні потужності AI впливають на довгострокову криву прибутковості

Будівництво AI-інфраструктури перетворює технологічних гігантів із інвесторів, які в основному спирались на операційний грошовий потік, на важливих позичальників глобального ринку облігацій. Дослідження Vanguard від 19 серпня показує, що Google (Alphabet), Amazon, Meta, Microsoft та Oracle — п’ять гігантів хмарних технологій з 2020 по 2024 роки в середньому випускали облігацій на $35 млрд щорічно, у 2025 році це зросте до $93 млрд, а в 2026 році вже досягне близько $132 млрд. Прогноз щодо річного випуску AI-боргу для ширшої екосистеми — від чипових компаній, розробників дата-центрів до комунальних підприємств — становить $300-570 млрд. Варто зазначити, що це прогнозний діапазон на рік, а не фактично випущений обсяг.

Конкретні угоди також відображають зростання строків фінансування: Alphabet у серпні оголосила про випуск облігацій на $25 млрд, включно з паперами, що погашаються у 2056 та 2066 роках. Дослідження Європейського центробанку від 31 серпня додатково констатувало: великі американські технологічні компанії вже становлять майже 10% від нових випусків корпоративних облігацій (не фінансових) в євро. Витрати на AI-капітал стають не лише темою для зростання на фондовому ринку, але й новим структурним джерелом для глобального ринку «фіксованої дохідності».

Зв’язок між хвилею AI-облігацій і довгим кінцем кривої прибутковості американських держоблігацій полягає здебільшого у боротьбі за граничне розміщення капіталу, а не у механічному вилученні кожного долара від урядового ринку. З погляду алокації активів, для інвесторів, які можуть змінювати співвідношення між держоблігаціями і високорейтинговими корпоративними борговими інструментами, довгі облігації технологічних компаній дають додаткову кредитну премію і нові можливості. Коли уряд та компанії паралельно збільшують довгострокове фінансування, ринок через прибутковість і спред залучає капітал для поглинання нової пропозиції.

Втім, дві категорії облігацій відрізняються за ризиком, функціями як застави та регулятивним використанням, і заміненості тут немає. Інституційні інвестори, опитані останнім часом у ЗМІ, одностайно зазначають, що вплив технологічного боргу на резерви американських держоблігацій обмежений, а монетарна політика та інфляційні очікування залишаються ключовими драйверами. Більш явний ефект простежується насамперед серед кредитних облігацій: статистика показує, що прибутковість і спреди нових боргових паперів великих технологічних компаній часто перевищують аналогічні показники раніше випущених паперів з близькими кредитними характеристиками — це відображає концентровану пропозицію і потребу у додатковій компенсації.

Отже, хвиля AI-фінансування є структурним чинником додаткового довгострокового попиту, але не однозначною причиною прориву 5% по довгому кінцю американських облігацій. Інвестиційні можливості на темі AI-обчислювальної потужності й AI-додатків та високі капітальні витрати, швидше за все, тривалий час співіснуватимуть; ті технологічні компанії, які зможуть перетворити капітальні інвестиції на прибутки й грошові потоки, краще захищатимуть власну оцінку.

Чому високі прибутковості держоблігацій стають новою нормою? Від «вище та довше» до «нормалізація на довгий термін»: переоцінка глобальних довгострокових боргових паперів

Оскільки інвестори вимагають більшу компенсацію за утримання боргу з великим терміном погашення, витрати на позики для урядів у всьому світі невпинно піднімаються. Зростання прибутковості американських облігацій навіть спонукало міністра фінансів Скотта Бесента оголосити про розширення програми зворотного викупу довгострокових держоблігацій — але цей захід не зміг зупинити прорив прибутковості 10-річних облігацій США до 5% та відмітки за двадцять років.

Відтік інвесторів із довгострокових суверенних облігацій зумовлений низкою занепокоєнь: наростаючий фіскальний дефіцит та інфляція на тлі торгової війни, ініційованої Дональдом Трампом, і конфліктів на Близькому Сході, що підвищили вартість енергії. До цього ж, технологічні компанії, випускаючи великі обсяги боргу на AI-інфраструктуру, змушують уряди конкуренціювати за увагу інвесторів.

Хоча підвищення ставки ФРС у вересні частково знизило сумніви щодо рішучості центробанків боротися з інфляцією, структурні драйвери розпродажу облігацій не зникли, і прибутковість залишилася на високому рівні. Середня прибутковість боргових паперів країн G7 вже на максимумі з 2000 року.

Як видно із графіка вище, вартість довгострокових урядових позик значно зросла — прибутковість 30-річних суверенних облігацій розвинених країн, як показано на малюнку.

Які особливості має довгостроковий борг?

Облігації, що випускаються багатими країнами, широко вважаються найбезпечнішими цінними паперами у світі, оскільки уряди таких країн надзвичайно ймовірно повернуть інвесторам основну суму та відсотки. Зазвичай уряди фіксують вартість позик на тривалий період, наприклад, 30 років. Деякі країни навіть випускають облігації, що погашаються аж через століття.

Але це не означає, що такі облігації не мають ризиків для інвесторів. Якщо інфляція та короткострокові ставки зростають, реальна вартість виплат по купону та основній сумі при погашенні буде підточуватися.

Чим довший термін облігації, тим довше інфляція впливає на її реальну вартість. Саме тому довгострокові облігації чутливіші до ставок та інфляції і перебувають у центрі недавньої хвилі розпродажів.

У середині вересня прибутковість 30-річних американських облігацій досягла максимуму з 2007 року, японських аналогів — ближче до історичних максимумів, а британських — до рекордних рівнів з 1998 року.

Чому при такій високій прибутковості інвестори не купують довгостроковий борг?

Теоретично вони хотіли б, але структура попиту й пропозиції на ринку облігацій змінюється. Впродовж двох десятиліть глобальний надлишок заощаджень — особливо в Азії — спрямовувала попит на дефіцитні безпечні активи, що допомагало знижувати реальну довгострокову прибутковість. Колишній голова ФРС Алан Грінспен називав постійно низьку прибутковість довгого кінця «загадкою», адже навіть з підвищенням короткострокових ставок довгі ставки залишалися низькими.

Нині уряди різних країн збільшують витрати на різні напрямки — від відновлюваної енергетики до оборони. США за допомогою збільшення запозичень фінансують понад $40 трлн держборгу і компенсують щорічний фіскальний дефіцит; Бюджетне управління Конгресу в серпні оцінило дефіцит у $2,1 трлн. Трамп запропонував, якщо республіканці збережуть контроль над Конгресом після листопадових виборів, виплатити кожному дорослому американцю $5000 «дивідендів», що ще більше збільшить потребу в фінансуванні.

Водночас із розширенням пропозиції державного боргу бажання іноземних інвесторів купувати ці папери слабшає, а центробанки скорочують свої портфелі після років купівлі облігацій — це обмежує попит. Ізабель Шнабель з ЄЦБ описує цей процес як перехід від «надлишку заощаджень» до «надлишку облігацій».

Це означає, що на ринку преважають приватні покупці, які більше чутливі до ціни і зазвичай вимагають більшої компенсації за утримання довгого боргу. Структурні зміни пенсійних і соціальних систем також зменшують кількість традиційних покупців довгого боргу.

Якої премії інвестори вимагають для довгострокових облігацій?

Згідно з моделлю Bloomberg Economics, така собі «строкова премія» для американських облігацій — додатковий дохід, який інвестори вимагають за довгостроковий борг — виросла більш ніж на 3 процентні пункти щодо мінімумів covid-періоду.

США традиційно мають «зручність», що їхні облігації є ліквідними, безпечними та використовуються як застава — інвестори готові платити вищу ціну і погоджуватися на нижчу прибутковість. Дехто вважає, що ця привілегія вже підточена, і наводить як аргументи дедалі більшу боргову нагрузку та нестабільну політику Трампа. Інші думають, що ці побоювання перебільшені, і американські держоблігації залишаються найнадійнішими борговими активами.

Чому прибутковість довгого кінця так важлива для економіки?

Нестабільний розпродаж на ринку облігацій може створити проблеми для урядів, які покладаються на цей ринок для фінансування дефіциту — як це сталося у Великій Британії після падіння уряду Ліз Трас у 2022 році. Бесент раніше казав, що «ринок облігацій повалив більше урядів, ніж гаубиці».

Прибутковість довгострокових облігацій служить основою для багатьох споживчих кредитів та корпоративних боргових ставок. У роки, коли інфляція вже утруднила життя, зростання прибутковості може ще більше посилити тиск на позичальників. Та заощадники можуть від цього отримати вигоду.

Передача цього ефекту до споживчого кредитного ринку не завжди пряма. У США для 30-річних іпотечних кредитів вартість визначається не прибутковістю 30-річних держоблігацій, а 10-річних — адже власники житла зазвичай закривають іпотеку або рефінансують її приблизно за 10 років.

Прибутковість 10-річних американських держоблігацій має статус «якоря глобального ціноутворення активів» через свою роль як базового орієнтира для доларової системи і оцінки середньо- й довгострокових грошових потоків. Ринок американських держоблігацій величезний і ліквідний, долар широко використовується для міжнародного фінансування та резервування, тому зміна прибутковості впливає на різні ринки — корпоративні облігації орієнтуються на прибутковість близьких термінів американських облігацій з додаванням кредитної премії, ставки іпотеки визначаються цінами держоблігацій та цінних паперів, забезпечених іпотекою, оцінка акцій і нерухомості чутлива до дисконтування майбутніх грошей.

З теоретичного погляду прибутковість 10-річних американських держоблігацій відповідає ключовому параметру «безризикової ставки r» у популярній DCF-моделі для оцінки акцій. Якщо інші параметри оцінки (особливо очікувані грошові потоки, так званий «знаменник») особливо не змінюються — наприклад, у квартал без позитивних новин, — то підвищення або тривалий високий рівень безризикової ставки понад 5% (чи історичні екстремальні рівні) може призвести до краху оцінок акцій, пов’язаних із AI, високоприбуткових облігацій і криптоактивів.

Що можуть зробити уряди, щоб впоратися з підвищенням прибутковості довгострокового боргу?

Багато урядів зміщують фокус запозичень до коротших термінів. Хоча короткострокові ставки зараз нижчі, ці облігації мають швидший обіг і потребують частішого рефінансування — що зрештою може стати дорожчим.

Банк Англії вирішив припинити продаж довгострокових облігацій з власного портфеля, щоб зменшити тиск на ринок. США обрали інший шлях — Міністерство фінансів у серпні оголосило про розширення програми зворотного викупу 10-30-річних облігацій, щоб знизити, як сказав Бесент, «температуру» на ринку. Та перші викупи були меншими від очікуваних, і прибутковість згодом знову піднялася до нових багаторічних максимумів. Однією з причин було зростання цін на нафту.

По суті, урядам потрібно переконати інвесторів, що вони можуть контролювати інфляцію і дефіцит. Це може вимагати збільшення податків і скорочення витрат, що навряд чи сподобається виборцям.

Чи варто інвесторам турбуватися про зростання прибутковості?

До певної міри, для власників облігацій це хороші новини. Зростання прибутковості на фоні рекордних рівнів акцій відображає стійкість глобальної економіки, здатної витримувати більш дорогі позики.

Після глобальної фінансової кризи, коли економіка демонструвала слабкий потенціал росту, прибутковість боргових паперів наближалася до нуля. Сьогоднішнє зростання прибутковості можна сприймати як повернення до нормальних передкризових рівнів. 10-річні облігації США мають прибутковість 4,95% — трохи більше середнього по минулих сорока роках.

«Люди зазвичай люблять використовувати термін ‘вище та довше’ (higher for longer) для опису поточної кривої прибутковості», — пишуть економісти Wells Fargo Том Бочеллі й Майкл Пуглесе у своєму серпневому дослідженні. — «Ми ж вважаємо, що більш точне визначення — ‘нормалізація на довгий термін’ (normal for longer)».