Ротшильди виступають проти AI нових хмарних гігантів, "великий ведмідь" застерігає щодо позабалансових зобов'язань на 3 трильйони доларів

Процвітаюча оповідь про інфраструктуру обчислювальної потужності AI зараз стикається із системними викликами з боку кредитного ринку.

Незалежний дослідницький інститут Rothschild & Co. Redburn вперше охопив CoreWeave та Nebius, і обом присвоїв рейтинг "продавати". Основна оцінка така: фондовий ринок досі активно враховує зростання AI, але кредитний ринок вже почав враховувати ризики, на які фондовий ринок майже не звертає уваги.

У той же час, так званий "великий ведмідь" Майкл Беррі оцінює, що провідні технологічні гіганти мають понад 3 трильйони доларів позабалансових зобов'язань, що стимулює увагу до стійкості їхньої здатності до розширення.

Rothschild & Co. Redburn у понеділок у своєму звіті наголосив, що прибутки та оцінка нових хмарних компаній є "циклічно завищеними", акції Nebius вже відображають найоптимістичніші наслідки постійного переоцінювання економіки обчислювальної потужності й стикаються з найбільшим ризиком зниження; співвідношення ризику та доходу CoreWeave "ще недостатньо привабливе".

Інститут також зазначає, що якщо враховувати позабалансові зобов'язання гіпермасштабних хмарних провайдерів, фактичний економічний леверидж є вищим, що може обмежити їхню здатність підтримувати наступний етап масштабного будівництва AI-інфраструктури фінансово.

Зазначені сумніви не одразу вплинули на ринковий настрій. У понеділок акції Nebius зросли на 4,14%, CoreWeave — на 5%, настрої роздрібних інвесторів обоих залишаються "бичачими" й суттєво відрізняються від обережної позиції дослідницького інституту.

Rothschild & Co. Redburn: перше охоплення — нові хмарні лідери отримали "продавати"

Rothschild & Co. Redburn цього разу охоплює низку ключових компаній у сфері AI-інфраструктури обчислювальної потужності.

Щодо CoreWeave і Nebius, інститут присвоїв рейтинг "продавати"; а шість компаній — Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8 та IREN, які трансформуються з bitcoin-майнінгу до AI-інфраструктури потужності, отримали "нейтральний" рейтинг.

Розбіжність в рейтингах для цих двох категорій компаній відображає різну оцінку ризиків їхніх бізнес-моделей.

Нові хмарні компанії, які прямо надають в оренду GPU, несуть більш високі ризики амортизації обладнання, фінансових витрат та тиску щодо виконання замовлень; а майнінгові компанії, які спираються на власні ресурси електроенергії та місткість дата-центрів, мають більш гнучкий шлях до AI-інфраструктури і менше питань щодо оцінки.

Rothschild також зазначає, що традиційні фонди інвестицій в нерухомість "мають особливу увагу як непрямі бенефіціари, яких досі мало враховували".

Логіка підвищення цін підтримує акції, але фінансові витрати зменшують прибутки

Загальна логіка, яка підтримує акції CoreWeave та Nebius, полягає у стійкому зростанні попиту на тренування та інференцію AI, а GPU-кластери, електроенергія та місткість дата-центрів, здатні швидко забезпечити ці потреби, досі залишаються дефіцитними.

Nebius 17 вересня оголосив, що з 1 жовтня підвищує ціну за оренду деяких GPU ще приблизно на 20% — це друге підвищення за три місяці; CoreWeave також заявив, що укладає нові контракти за вищою ціною. Акції Nebius у цьому році зросли на приблизно 167%.

Однак, основне питання Rothschild — якість прибутків: яку частину доходу від оренди GPU акціонери зможуть отримати після покриття амортизації обладнання, операційних витрат і фінансових витрат.

Доходи CoreWeave у другому кварталі склали 2,575 млрд доларів, а чисті процентні витрати в цей же період — 640 млн доларів, тобто фінансові витрати вже стали ключовим фактором впливу на прибуток.

Інститут вважає, що нова хмарна конкуренція епохи AI-інференції все більше звертає увагу на якість замовлень, авансові платежі, використання обладнання та дохідність капіталу після оновлення апаратного забезпечення і врахування фінансових витрат.

Кредитний ринок подає сигнал, відмінний від фондового

Rothschild & Co. Redburn зазначає, що кредитний ринок "надсилає більш важливі сигнали". Кредитний ринок включає корпоративні облігації, банківські кредити, приватні кредити, фінансування проєктів дата-центрів і кредитні дефолтні свопи (CDS).

Фондові інвестори зосереджені на потенціалі зростання AI, а кредитори — на здатності компаній генерувати грошовий потік для погашення відсотків і основної суми. Зростання кредитних спредів і вартості CDS зазвичай означає, що інвестори вимагають більшої компенсації за ризик.

Інститут наводить конкретний приклад: 180-мільярдний кредит, пов’язаний із дата-центром Project Jupiter Oracle, оцінюється приблизно у 89-91 цент за кожен долар номінальної вартості, що відображає обережність інвесторів щодо розвитку проєкту та фінансових ризиків.

Згідно логіки інституту, якщо гіпермасштабні хмарні провайдери враховують позабалансові зобов'язання, їхній реальний економічний леверидж буде більшим, і якщо їхні можливості розширення обмежить посилення вимог до фінансування, це призведе до сповільнення нових замовлень, перегляду умов перезаключення, кредитних ризиків контрагентів і впливає на зростання та оцінку CoreWeave, Nebius.

Беррі оцінює понад 3 трильйони доларів зобов'язань AI-компаній, виявляючи дисбаланс між поверненням капіталу і оновленням обладнання

Попередження Rothschild щодо кредитного ринку перегукується з останніми оцінками "великого ведмедя" Майкла Беррі.

За повідомленнями, Беррі оцінює, що Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft і Oracle мають майже 1,2 трильйона доларів незапочаткованих орендних зобов'язань, понад 1,5 трильйона доларів закупівельних зобов'язань, а разом зі спеціальними цільовими організаціями, гарантіями та потенційною підтримкою, загальна сума перевищує 3 трильйони доларів.

Беррі чітко заявляє, що не звинувачує у шахрайстві; його основне занепокоєння — у тому, що довготривалі оренди та закупівлі вже зафіксовані, але економічна цінність обладнання, технологічні вимоги і зміни у майбутньому попиті можуть відбуватися швидше, тому компанії стикаються із структурною невідповідністю між поверненням капіталу і оновленням обладнання.

Варто зазначити, що ці 3 трильйони доларів — це сукупна оцінка різних міжчасових зобов'язань, вони не дорівнюють вже понесеним збиткам; інвестиційне значення полягає у тому, що при оцінці потенціалу розширення AI-гігантів дата-центрів необхідно одночасно аналізувати майбутні грошові зобов'язання, зазначені у примітках до звітності.

Для інвесторів звіт Rothschild не означає скасування замовлень чи зниження операційної прогнози компаніями, але може стимулювати частину інституційних інвесторів аналізувати зростання замовлень разом із можливостями повернення коштів, а також порівнювати структуру прибутку між операторами потужності, орендодавцями дата-центрів та власниками електроенергії.