Спред між державними облігаціями Франції та Німеччини досяг найвищого рівня з часів європейської боргової кризи, Європейський центральний банк стикається з «сценарієм кошмару»: втручатися для порятунку ринку або зберігати довіру?

Спред за державними облігаціями Франції досяг найвищого рівня з часів європейської боргової кризи, і Європейський центральний банк опинився перед складним вибором: чи використовувати інструменти кризового втручання, адже напруження між його авторитетом і стабільністю ринку швидко зростає.

Спред між французькими та німецькими 10-річними облігаціями вже сягнув приблизно 150 базисних пунктів — це максимум із 2012 року, коли тривала європейська боргова криза. 5-річний кредитний дефолтний своп (CDS) Франції сягнув близько 87 базисних пунктів — найвищий рівень із початку 2013 року; ця хвиля розширення відбулася менш ніж за тиждень, що є найшвидшим темпом із 2011 року.

Постійне розширення спреду між французькими та німецькими облігаціями збільшує припущення щодо можливого застосування ЄЦБ "Інструменту захисту трансмісії" (TPI).

TPI означає, що якщо ЄЦБ визначає, що облігації будь-якої країни піддалися "безпричинному та хаотичному" розпродажу на ринку, він може публічно закуповувати державні облігації цієї країни на вторинному ринку. Корінь проблеми Франції — це реальний неконтрольований фіскальний дефіцит і політичний тупик, що значно ускладнює визначення умов для застосування.

Тим часом інфляція в єврозоні під впливом конфлікту на Близькому Сході наближається до 4%, ЄЦБ вже підняв ставки цього року кілька разів, і якщо нині він відновить купівлю облігацій чи пом’якшить фінансові умови, це буде в прямому конфлікті із його поточною політикою монетарного скорочення.

На даний момент, чиновники ЄЦБ ще не подали жодних сигналів про інтервенцію, але якщо ринковий тиск пошириться на такі високозаборговані країни, як Італія, ситуація може ще більше ускладнитися.

Ризикова премія французьких держоблігацій щодо німецьких зросла до максимуму з 2012 року, змушуючи ринок переглянути можливості ЄЦБ. TPI засновано у 2022 році під час турбулентності на італійському ринку облігацій; задум полягав у тому, що сама наявність інструменту може стримати спекулятивний розпродаж, без необхідності реального використання.

Однак ця стримувальна логіка зараз випробовується. Головний стратег Danske Bank Піт Крістіансен зазначає: "Враховуючи фіскальну ситуацію та політичну невизначеність у Франції, розширення спреду є обґрунтованим. Але це і є джерело плутанини для ринку стосовно оцінки ЄЦБ — якщо це вже заважає трансмісії монетарної політики, це справа ЄЦБ; якщо ні, то слід дати ринку самому оцінити фундаментальні умови без втручання."

Згідно з правилами TPI, стартові умови мають містити "безпідставну та хаотичну" волатильність на ринку, що реально загрожує трансмісії монетарної політики. Поточна криза у Франції явно не відповідає першій умові, і ЄЦБ опиняється в дилемі: втручання можна трактувати як допомогу уряду залучити фінансування дефіциту, що підриває незалежність та авторитет центробанку.

Чиновники ЄЦБ поки що обирають обережні формулювання, не даючи ринку жодних сигналів щодо інтервенції. Голова Bundesbank Йоахім Нагель цього тижня чітко заявив щодо потенційного використання TPI: "Моя роль у правлінні — виконувати мандат. Цінова стабільність — ключова, і це не залежить від певного рівня спреду."

Голова ЄЦБ Крістін Лагард минулого місяця у Дубліні спокійно відреагувала на ситуацію з французьким борговим ринком, наголосивши на ширшому контексті:

"Ми не спостерігаємо жодної хаотичної волатильності, жодних ознак напруження. Це глобальний рух, що впливає на всі облігації, особливо довгі, з різних причин, однак ринки працюють без порушень."

Голова фінського центробанку Оллі Рен чітко переклав відповідальність на уряди: "Високі витрати на запозичення, зростаючі потреби у витратах та обмежений фіскальний простір можуть посилити ризики суверенного дефолту та виявити слабкі місця в інших сегментах фінансової системи. Це підкреслює необхідність постійної обережності та фіскальної консолідації."

Голова Banque de France Еммануель Мулен також попередив, що ЄЦБ не має "чарівної пігулки" для французької економіки.

До повного запуску TPI деякі представники ринку вважають, що припинення "кількісного скорочення" — тобто припинення природного скорочення портфелю облігацій — може стати першим кроком для пом’якшення ситуації з боку ЄЦБ.

Головна економістка Allianz Trade Ана Боата зазначає: "Тут однозначно є простір для маневру. Щодо Франції, щомісячний обсяг погашення — близько 5 млрд євро, це 20% нових випусків, і цю величину не можна ігнорувати."

Однак поточний рівень інфляції також обмежує цей варіант. Вибух цін на енергоносії та сировину через конфлікт на Близькому Сході штовхає інфляцію в єврозоні до 4%, ЄЦБ вже підняв ставки у червні та вересні, і ослаблення фінансових умов зараз суперечить логіці чинного циклу монетарної жорсткості.

Згідно з висновками аналітиків Bloomberg Жана Далбарда та Сіми Деле Кьяє, ключовою умовою для запуску TPI є те, чи тиску французького боргового ринку піддадуться суверенні облігації або активи інших країн єврозони. Наразі ознак поширення немає, хоча спред за італійськими облігаціями також розширюється, навіть якщо історично він ще доволі низький.

У цьому контексті уряд прем'єр-міністра Італії Джорджії Мелоні цього тижня тимчасово скоригував бюджет, скоротивши витрати на оборону, щоб зменшити дефіцит нижче червоної лінії ЄС у 3% ВВП — це явна реакція на ринковий тиск.

Для порівняння, Франція лише планує скоротити дефіцит із 5,4% у 2026 році до 5% у 2025, і реформи там менш рішучі.

Зростає тривога і серед чиновників у Брюсселі. За словами одного неназваного чиновника ЄС, держави-члени ще не достатньо усвідомили серйозність ситуації, постійно шукаючи пом’якшення фіскальних вимог ЄС, коли ринок, навпаки, потребує прогнозованості політики.

Попри обережну позицію чиновників ЄЦБ, частина учасників ринку вірить, що у випадку втрати контролю над ситуацією ЄЦБ не матиме іншого вибору.

Головна інвестиційна директорка з фіксованого доходу Fidelity International Маріон Ле Моредець зазначає: "ЄЦБ уважно стежить за ситуацією та постійно комунікує з учасниками ринку, зокрема з хедж-фондами. Вони прагнуть зрозуміти, що відбувається, і готові вжити всіх заходів, щоб уникнути суттєвої турбулентності."

Суверенний аналітик Scope Ratings Ейко Сіверт підкреслює: "TPI ще не був перевірений на практиці, але теоретично це дуже потужний інструмент."

Питання в тому, чи зможуть умови для застосування інструменту та політична воля збігтися до того, як ринковий тиск вийде з-під контролю — саме це стане головним випробуванням для ЄЦБ у найближчі тижні.