Доходність держоблігацій США злітає: скільки ще витримає економіка та фондовий ринок США? AI може стати найвразливішою ланкою.

Глобальна дохідність облігацій піднялася до найвищих рівнів за десятки років, однак економіка та ринки досі демонструють надзвичайну стійкість. З огляду на появу тиску в таких сферах, як європейський ринок суверенних облігацій, питання щодо того, чи збережеться ця стійкість, стає найнагальнішим для ринку.

Останній дослідницький звіт Goldman Sachs зібрав думки Міжнародного валютного фонду, Moody’s Analytics та економістів Goldman Sachs. Консультант МВФ Tobias Adrian займає обережно оптимістичну позицію, вважаючи, що якщо підвищення дохідності залишиться впорядкованим, світова економіка має шанс зберегти свою витривалість; економісти Goldman Sachs очікують, що високі ставки лише помірно завадять зростанню економіки США – приблизно на 0,2 відсоткового пункту до 2027 року, але якщо дохідність залишиться на поточному рівні, ефект стримування зросте більше ніж удвічі – до 0,5 відсоткового пункту. Головний економіст Moody’s Analytics Mark Zandi є помітно більш песимістичним – він прямо каже, що економіка США "уразлива", а не "стійка", і оцінює ймовірність повної втрати контролю над економікою приблизно у третину.

На ринковому рівні, стратеги Goldman Sachs загалом вважають, що банківська система та фондовий ринок наразі не становлять системної загрози, але застерігають: якщо дохідність продовжить зростати чи волатильність ставок залишиться високою, ризикові активи зазнають дедалі сильнішого тиску. Спільний знаменник різних точок зору веде до одного головного питання: чи витримає інвестиційний бум у AI, який характеризується високою взаємозалежністю та левериджем, тривалу високовідсоткову атмосферу. Zandi висловлює найпряміше попередження: якщо ставки залишаться на поточному чи вищому рівні ще на один-два квартали, "AI може стати першим сегментом економіки, який зазнає краху".

Найяскравішою ознакою нинішнього підйому глобальної дохідності облігацій є його масштаб. Керівник стратегії з американських процентних ставок Goldman Sachs William Marshall зазначає, що дохідність зростає у всіх основних економіках без явно визначеного лідера чи тригера, а краткострокова й довгострокова частини кривої дохідності зростають синхронно.

Щодо рушійних факторів, Marshall пояснює, що це підвищення в основному спричинене фундаментальними причинами: сильний економічний ріст, інфляційні ризики, жорстка монетарна політика центробанків, тривалі цикли інвестицій та довгострокові фіскальні ризики. Премія терміновості – тобто додаткова компенсація, яку інвестори вимагають за володіння довготривалими активами – піднялася до найвищого рівня за понад десять років. Тимчасом різке зростання дохідності з кінця вересня врахувало також технічні чинники, пов’язані із страхуванням ризиків, і привело дохідність вище фундаментального рівня.

У прогнозах Marshall очікує корекцію дохідності зі зміцненням очікувань щодо пом’якшення інфляції, але наголошує, що тривало високі ставки можуть зберігати певну інерцію. Коливання цін на енергоносії та фіскальний тиск — основні чинники ризику росту, а триваюче розширення інвестицій у AI та випуск відповідних облігацій стримують попит на довгострокові активи, що збільшує ризик зростання дохідності на довгому кінці кривої.

Економіст Goldman Sachs з питань США Pierfrancesco Mei характеризує нинішню економіку США як стійку, та очікує, що у базовому сценарії – коли ФРС підвищить ставки в грудні ще раз, а потім у другій половині 2027 року тричі понизить, десятирічна дохідність US Treasury до кінця року знизиться до 4,4% – високі ставки зменшать зростання ВВП у 2027 році лише на 0,2 відсоткового пункту.

Однак за умови збереження поточного рівня дохідності ефект стримування зросте до понад 0,5 відсоткового пункту. За каналами передачі державна ставка іпотеки терміном на 30 років перевищила 7%, що ще більше пригальмує житлові інвестиції; споживчі витрати знизяться приблизно на 0,2 пункта через падіння попиту на довговічні товари; а не-AI-компанії при рефінансуванні боргу зіткнуться з більш високими виплатами за процентами, що призведе до зниження капітальних витрат приблизно на 0,3 пункта.

Глобальні економісти Goldman Sachs Joseph Briggs і Johan Allen побудували фреймворк: кожне підвищення ставки на 100 базисних пунктів зменшує інвестиції у житлову нерухомість у розвинених економіках на 6%, споживчі витрати – в середньому на 0,2%, капітальні витрати бізнесу – на 1,8%, разом генеруючи приблизно 0,6 відсоткового пункту негативного впливу на ВВП. На фіскальному рівні, значний базовий дефіцит у поєднанні з високими ставками збільшить співвідношення боргу США до ВВП до 124% (базовий сценарій) або навіть 132% (якщо поточні ставки збережуться) у 2035 році.

У загально оптимістичному ринковому діалозі Mark Zandi – найбільш обережний голос. Він вважає, що використовувати слово "стійка" для опису економіки США "захопливо, але майже пригнічує", а правильно казати – "уразлива".

Zandi зазначає, що ринок праці — найяскравіший сигнал слабкості. За минулий рік середньомісячний приріст робочих місць склав приблизно 40 тисяч, а без урахування медичної галузі — майже нуль; безробіття все ще низьке, але частково через зниження участі у праці, і після корекції реальний рівень безробіття обіймає середину 4%, що вище від рівня повної зайнятості. Реальне зростання зарплат для низько- та середньодоходних верств фактично негативне, а сімейні заощадження активно витрачаються.

Щодо загальних показників, Zandi не вважає втішною реальну динаміку зростання ВВП на рівні приблизно 2%. Він оцінює, що близько третини, тобто 0,6–0,7 відсоткового пункту, забезпечено активністю, пов’язаною з AI (у тому числі чистий вклад AI-капітальних витрат та ефект зростання багатства із динаміки акцій AI). Це означає, що нефінансове зростання економіки становить лише 1–1,5%, "що є досить слабким станом економіки".

Zandi описує фінансову ситуацію США як "найгіршу з усіх, що я бачив": дефіцит перевищує 6% ВВП, базовий дефіцит понад 3%, борг приблизно дорівнює 100% ВВП і, ймовірно, за 10 років досягне 125%, федеральна виплата процентів перевищила 1 трильйон доларів і стрімко зростає. Його оцінка ймовірності: приблизно чверть – ризик масштабного розпродажу облігацій, третина – повного відхилення економіки від норми.

Незважаючи на високу обережність Mark Zandi щодо ризиків розриву фінансової системи, аналітики Goldman Sachs помірніше оцінюють стан банків і кредитного ринку.

Колишній директор департаменту валютного та капітального ринку МВФ Tobias Adrian і керівник досліджень фінансових акцій Goldman Sachs Richard Ramsden вважають, що банки не мають підстав для надмірних хвилювань. Ramsden акцентує, що у США активи банків чутливі до процентних ставок, а підвищення дохідності сприяє росту чистого процентного доходу; за відсутності більш глибокого економічного спаду якість кредитів не погіршиться суттєво; після врахування втрат у портфелі цінних паперів через ставки більшість банків все ще має надлишковий капітал.

На кредитному ринку головний кредитний стратег Goldman Sachs Amanda Lynam вважає, що вплив високих ставок на кредитну якість бізнесу в умовах стійкого зростання загалом контрольований, і не приведе до значного зростання дефолтів. Водночас, якщо волатильність ставок повернеться до високих рівнів 2022–2023 років, впевненість інституційних інвесторів, що покладаються на дохідність, буде під питанням, а попит на інвестиційний кредитний ринок зазнає суттєвого тиску.

Головний стратег американських акцій Goldman Sachs Ben Snider вважає, що поточна дохідність не має зупинити зростання фондового ринку США. Хоча з початку року співвідношення ціна/прибуток S&P 500 впало з 23 до 19, сильне зростання прибутку (понад 30% за останні 12 місяців) компенсує ефект стискання оцінки, і відносна оцінка акцій до облігацій — різниця між прибутковістю S&P 500 та реальною дохідністю 10-річних US Treasuries — приблизно 230 базисних пунктів, стабільна впродовж двох років, свідчить про завершення корекції оцінки до високої дохідності.

Водночас Snider виділяє два ключові ризики: якщо дохідність 10-річних US Treasuries за місяць підніметься більше ніж на 50 базисних пунктів (тобто два стандартних відхилення), то відбудеться типовий тиск на фондовий ринок США згідно історії; друге – дрібні акції, нерухомість і будівництво житла, як чутливі до ставок сектори, вже розходяться в динаміці, а ширина ринку знизилась до мінімумів із часів інтернет-бульбашки. Багатосекторні стратеги Goldman Sachs Christian Mueller-Glissmann та Andrea Ferrario додають, що більш висока дохідність облігацій підвищує їхню стратегічну роль у портфелях, а оптимальна пропорція облігацій повинна наближатися до довгострокового середнього значення 35–55%, але нинішнє сильне зростання прибутку робить акції більш привабливими порівняно з облігаціями.

У нинішніх дискусіях про економіку й ринок AI є як центральним двигуном зростання, так і потенційно найуразливішою точкою у високопроцентному середовищі.

З точки зору оптимістів, аналітики Goldman Sachs вважають ризик тиску на AI-капітальні витрати помірним. Гіперскейлери (Hyperscalers) до сьогодні демонструють високий рівень стійкості до високих ставок та витрат, складаючи понад дві третини інвестицій у AI у США; MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA й інші основні емітенти AI мають кредитний рейтинг від AAA до AA, що забезпечує інтерес по боргу в 27,7 разів до покриття, чистий леверидж лише 0,5, а отже достатній простір для боргової ліквідності; Lynam вважає, що обсяг боргових випусків AI дуже важко розхитати.

Однак Tobias Adrian висловлює побоювання щодо трьох видів ризику всередині AI-комплексу: взаємозалежність і циклічність між вкладеннями AI-компаній, що може швидко розповсюдити шок у прибутках однієї фірми; левериджова структура участі AI-фірм та інвесторів через ETF з левериджем і деривативи; і фундаментальна невизначеність щодо підтримки сильного зростання доходів AI-компаній.

Водночас попередження Mark Zandi найвідвертіше: "Якщо ставки збережуться на поточному чи більш високому рівні ще на один-два квартали, AI може стати першим сегментом економіки, який втратить стійкість." Він вказує, що високі ставки будуть тиснути на ціни AI-акцій, а зміна ефекту багатства ще більше скоротить споживання, тоді як дорожче фінансування ускладнить залучення капіталу для підтримки темпів інвестицій у AI. Зараз AI значною мірою спирається на власний імпульс і оптимізм ринку, проте тривалість такої позиції є дуже невизначеною.