Прибутки хедж-фондів цього року вже "зникли наполовину", за останні тижні "збитки були особливо значними", партнер Goldman Sachs: потрібно чекати, поки "сміттєві" активи припинять падати

Хвиля AI-торгівлі продовжує впливати на ринок, хедж-фонди зазнають серйозних втрат, але співробітники Goldman Sachs вважають, що розпродажі досягли крайності, маятник, можливо, вже захитався занадто далеко.

Згідно з даними Goldman Sachs Prime, фундаментальні long/short фонди в Азії за місяць знизилися на 7%, а прибутковість від початку року різко впала з максимальних 40% у червні до 16%, тобто за останні чотири місяці втрачено понад піврічні прибутки, причому більшість втрат зосереджені в останні тижні. Світові AI-акції шість торгових днів підряд зазнають чистих продажів, сукупний Z-значення нетто-потоку за шість днів впав нижче -3 — це найекстремальніше скорочення позицій з моменту запуску ChatGPT. Аналітик Goldman Sachs Mark Wilson зазначає, що імпульси емоцій, ціноутворення та позиціонування різко негативні, і наразі маятник "дуже ймовірно вже захитався надмірно у зворотному напрямку".

Водночас ринкова увага переміщується з боку попиту AI до кредитних ризиків капітальної структури. Акції CoreWeave, компанії хмарних обчислень, впали на 15% за один день, п’ятирічний CDS досяг історичного максимуму, а червневий мінімум став ключовим технічним рівнем для спостереження на ринку. Wilson попереджає, що поки падіння AI-активів з низьким рейтингом — таких як CoreWeave — не завершилося, будь-яке відновлення AI-акцій слід розглядати лише як повернення позицій, а не як переоцінку фундаменталу.

Дані Goldman Sachs Prime показують конкретний масштаб цього відкату. Фонди long/short TMT впали на 5% за місяць, а прибутковість від початку року скоротилася з 24% у червні до 12%; світові фундаментальні long/short фонди втратили 2% за місяць, і прибутковість знизилася з 17% до 10% від початку року; європейські long/short фонди залишилися без змін за місяць, але прибутковість від початку року тримається на рівні 8%.

Позиційний тиск також очевидний. Дані бухгалтерії Goldman Sachs Prime показують, що глобальні AI-акції (GSXGGLAI) шість днів поспіль зазнають чистих продажів, сукупний Z-значення нетто-потоку за шість днів опустився нижче -3, побивши попередній тиждень як "другий найшвидший темп розпродажу цього року", а також співпало з найгіршим денним відкатом для квантових стратегій з серпня.

Wilson особливо відзначає стратегію, яка триває три з половиною роки — лонг "AI-переможців", шорт "AI-активи з ризиками" — ця стратегія на початку року принесла понад 90% прибутків, але з кінця червня майже скоротилася вдвічі, у вересні спроба відскоку провалилася, наразі тестуються нові мінімуми.

Wilson пояснює найсильніші коливання цього тижня двома конкретними тригерами.

По-перше, співзасновник CoreWeave McBee у інтерв’ю заявив, що страхові компанії надають AI "необмежений" капітал, фактично "всі гроші світу". Це призвело до переоцінки логіки ціноутворення приватних кредитів та породило занепокоєння щодо найслабшої ланки фінансового ланцюга в AI.

По-друге, дебати навколо комерційної моделі та економіки передових AI-моделей стають все більш гострими — включаючи публічне попередження CFO OpenAI Sarah Friar щодо обережного використання дешевих open-source моделей. Wilson очікує, що ці дебати "стануть ще більш прозорими протягом наступних тижнів" і прямо вплинуть на оцінки капітальних витрат, кредитної якості та розподілу цінності AI на ринку.

Обидва ключі ведуть до одного питання: Хто буде оплачувати високу вартість фінансування у капітальній структурі AI? Кредитні стратегі Goldman Sachs визначають "облігації нових хмарних сервісів і передових AI лабораторій" як "епіцентр дебатів щодо вартості фінансування".

Wilson не погоджується з загальною песимістичною позицією. Він визнає, що "друга похідна" капітальних витрат і зростання прибутковості, ймовірно, сповільниться, але акцентує, що ціна достатньою мірою вже враховує це очікування.

Його ключовий аргумент базується на заяві CFO OpenAI Sarah Friar приблизно місяць тому на зустрічі Goldman Sachs: "За минулі два роки надмірні інвестиції в обчислювальні потужності часто критикували, але цього року вони повністю виправдали себе. Мої обчислювальні потужності, придбані рік тому, сьогодні можна продати утричі-п’ятеро дорожче на ринку. Єдиний поганий фактор — нам все ще не вистачає потужностей, треба було купувати більше."

Виходячи з цього, Wilson повторює свою ключову тезу: Лідерство на ринку переключиться з "бенефіціарів витрат на AI" до "найбільших інвесторів у AI" — тобто надвеликих технологічних компаній, які у третьому кварталі показують реальний інвестиційний результат через прибутковість у фінансових звітах. На його думку, ці компанії в основному самостійно забезпечують капітальні витрати, менш піддаються дебатам щодо розподілу цінності та вже починають випереджати широкий кошик "AI-переможців".

Wilson відзначає одну важливу зміну цього раунду ринкової корекції — на ринку облігацій.

Незважаючи на те, що драйвери зміцнення облігацій — ризик сповільнення зростання та несподіванки з фінансуванням — не є тим, чого чекають інвестори в акції, прибутковість 10-річних облігацій США після публікації даних CPI і PPI не піднялася, а в четвер різко знизилася, порушивши крутий висхідний тренд. Wilson вважає, що це "свідчить про певну втому, яка раніше не спостерігалася".

Втім, Wilson одночасно попереджає, тиск цін на енергоносії поки не отримав подібного полегшення, грудневі ф’ючерси на WTI наближаються до $100, ризики для процентних ставок все ще значні.

Щодо перспектив пропозиції, Ben Snider з Goldman Sachs оцінює, що враховуючи закінчення термінів блокування, чиста пропозиція акцій США на відкритому ринку у наступному році буде найвищою з 2000 року. Wilson ставиться до цього спокійно, вважаючи, що історичні дані показують: якщо ринок вірить, що залучені кошти йдуть на продуктивні вкладення, саме високий рівень пропозиції не блокує зростання індексу — головне, чи вірить ринок у це.

Бичачі аргументи Wilson базуються на трьох чинниках: позиції повністю очищені, облігації стабілізуються, а попит на обчислювальні потужності не показує ознак уповільнення.

Втім, основна суперечність у тому, що зараз ринок питає вже не "чи є попит на обчислювальні потужності", а "хто заплатить за це".

Кредитний ризик CoreWeave показує, що активи AI з низьким рейтингом у базовій капітальній структурі все ще під тиском. До стабілізації на цьому рівні будь-яке відновлення AI-акцій більше схоже на повернення позицій, ніж на формування нової фундаментальної згоди.Липневий мінімум CoreWeave — це найважливіший технічний рівень для спостереження на наступному тижні.