Intel: ПК спочатку впадуть, а підрядне виробництво — "поки що зачекаємо"

30 жовтня акції Intel протягом дня впали майже на третину, хоча напередодні компанія лише що надала найсильніше за п'ятнадцять років зростання у сегменті дата-центрів. Ринок же розчарувався не в поточних результатах, а в прогнозах на наступний квартал щодо ПК, валової маржі та зовнішнього контрактного виробництва, яке досі не враховується в оцінках.

За кілька годин до цього, на телефонній конференції, представник Bank of America відразу перейшов до питання зовнішнього контрактного виробництва: Коли клієнти перейдуть від оцінки до фактичного початку виробництва — затвердження дизайну та передачі до фабрики — і коли зовнішній дохід можна буде враховувати в моделі. Генеральний директор Чен Ліву (Lip-Bu Tan) сказав, що подробиці щодо клієнтів не розголошуються; щодо упаковки — "протягом наступних двох кварталів хтось буде готовий оголосити", 18A та 14A — все ще "про це повідомлять пізніше", графіку немає, модельованих цифр також.

Фінансовий звіт Intel за цей квартал непоганий, проблеми — в наступному: прогноз щодо виручки та прибутку на акцію суттєво нижчий за відносно узгоджені очікування, на ПК тисне пам'ять. Ізраїльська фабрика знову зіткнулась із проблемами: Fab 28 у Кірат-Гаті на півдні, ключова для масового виробництва 10-нанометрової технології у попередні роки, досі виробляє партії 10нм продуктів для серверів, однак на початку місяця через вибух вона зупинилася приблизно на два тижні.

Аналітики знову запитали, якими будуть капітальні витрати у наступному році, коли стане позитивним вільний грошовий потік? Фінансовий директор Дейв Зінснер (Dave Zinsner) відповів, що цифри ще не затверджені, наступний рік — інвестиційний, “швидше за все, вільний грошовий потік не буде позитивним”. Акції компанії обвалилися майже на третину через слабкість у сегменті ПК, зниження валової маржі та постійного відкладення теми зовнішньої контрактної виробничої діяльності.

Контрактне виробництво — підтримка, ПК — тягар для прогнозу

Колись Intel годувався з ПК, але після відставання у технологічному процесі, колишній CEO Пат Гелсінгер (Pat Gelsinger) зробив ставку на IDM 2.0: власні фабрики мали виготовляти не лише для себе, а й для зовнішніх замовників, інвестуючи великі суми у будівництво фабрик та вдосконалення процесів.

З моменту приходу Чен Ліву минуло півтора року. Ринок свого часу припускав, що він уріже контрактне виробництво для покращення звітності, але цього не сталося, навпаки — пріоритет контрактного виробництва ще більше зріс. У серпні компанія додатково залучила близько 23 млрд доларів, збільшила готівкові резерви, і ринок з більшим ентузіазмом почав закладати у оцінку компанії очікування виправлення дефіциту, нарощування 18A, а також платежі від зовнішніх клієнтів.

У цьому кварталі проблеми виникли з клієнтським бізнесом. Клієнтський підрозділ Intel (CCPG, продаж CPU переважно для ПК та ноутбуків) отримав виручку у розмірі 8.097 млрд доларів, це на 5% менше за аналогічний минулорічний період, та на 9% менше за попередній квартал, що нижче власних прогнозів компанії; операційний прибуток становив 2.285 млрд доларів, маржа близько 28%. З усієї виручки це досі найбільший сегмент, але обсяги вже почали просідати, у четвертому кварталі компанія очікує ще понад 20% спаду порівняно з попереднім кварталом. CFO одночасно попереджає: “У майбутньому ми очікуємо, що сповільнення у ПК триватиме принаймні до першої половини наступного року, а розпродаж залишків — щонайменше до першого кварталу.”

Власні прогнози індустріального характеру ще гірші: у 2026 році TAM одиниць ПК знизиться приблизно на 12%, у другій половині року спад буде понад 20%; у 2027 році ще мінус 10%. Зростання цін на пам'ять підвищує вартість ПК та пригнічує бажання до апгрейду. У дата-центрах за ту ж пам'ять ще готові переплачувати, а на ринку ПК через підвищення собівартості продаж падає — і Intel, як виробник CPU, першою підпадає під удар.

За підрахунками Morgan Stanley, подальше погіршення у клієнтському бізнесі може стати тягарем для ринкового прогнозу виручки приблизно на 3–4 млрд доларів.

У поточному кварталі — перевищення очікувань, у наступному — проблеми

Виручка Intel за квартал склала 16,513 млрд доларів, що на 21% більше за аналогічний період минулого року, і практично збіглася з ринковими очікуваннями; прибуток на акцію non-GAAP склав 0,52 долара проти очікуваних 0,40 компанією і 0,38 у власному прогнозі — це суттєве перевищення.

Зінснер розпочав з того, що “Ми виконали ще один впевнений квартал... з найкращим за п’ятнадцять років зростанням виручки від дата-центрів.”

Але далі — погані новини у прогнозі: прогноз виручки на четвертий квартал — 15–16 млрд доларів, ринкові очікування були на рівні 17,1 млрд; non-GAAP EPS — 0,25 долара проти очікуваних 0,43. До публікації звіту особливо оптимістичні аналітики ставили прогнозну середню виручку четвертого кварталу на рівні 17,1–17,5 млрд, але після появи офіційного guidance розрахунки стали недійсними.

На телефонній конференції пролунало питання: профіцит у попередніх очікуваннях складав близько 1,8 млрд дол, на скільки на це вплинув збій на ізраїльському заводі та падіння ПК?

CFO Зінснер відповів: за попередніми оцінками, інцидент на ізраїльській фабриці становить близько 300 млн недоотриманої виручки у Q4, все це від серверних 10нм продуктів, і дав мінус 2 відсоткові пункти валової маржі; у першому кварталі вплив буде схожим, основна втрата — від браку продажів ПК, більшість списань від браку припадає на Q4.

Найкращий квартал для дата-центрів, але в контрактному виробництві ще немає графіку

Виручка в сегменті дата-центрів та AI (DCAI, серверні CPU та AI-прискорювачі) у цьому кварталі становить 7,318 млрд доларів, +78% до минулого року і +17% за квартал; операційний прибуток — 3,039 млрд, маржа близько 42%, обсяг прибутку вже більший, ніж у CCPG.

Чен Ліву зазначив: “Незважаючи на поточний зустрічний вітер зі сторони ПК-індустрії, попит на CPU залишається сильним... Наш пріоритет зараз — запустити додаткові потужності для покриття надзвичайного попиту на лінійку Xeon.”

Брак не лише у виробництві: за словами керівництва, Intel 3 нарощує виробництво, але в індустрії великий дефіцит сучасних органічних підкладок, а EMIB передова упаковка також обмежена — коли пластини вже виготовили, але пакувальних матеріалів бракує, серверні CPU все одно не можуть бути відвантажені.

Компанія прогнозує, що відвантаження серверних CPU в індустрії у 2026 та 2027 рр. щорічно зростатиме на понад 30%, ситуація може залишатися напруженою до кінця 2027 або навіть до 2028 року; за рік DCAI, керівництво очікує, що результати перевищать початкові прогнози приблизно на 10 млрд доларів.

Щодо цих яскравих результатів у серверному бізнесі, Morgan Stanley хоча й визнає вражаючі показники, але ставиться скептично: такі результати дуже сильно залежать від ринку, де дефіцит, а флагманські продукти Intel усе ще слабші за конкурентів.

Порівняння з конкурентами ще більш промовисте: на конференції запитали, що AMD дає серверний прогноз +70%, а ARM-архітектура також завойовує ринок серверів. У конкурентів зростає і виручка і частка, тоді як Intel визнає, що її доля залежить лише від здатності забезпечити поставки — тобто, покращення в постачанні йде повільно, й частка зростає повільно. Коли бракує підкладок і упаковки, дефіцит призводить до тиску на виконання замовлень, але не гарантує автоматичного зростання ринкової частки; попит зростає, але конкретних цифр компанія не називає.

Підрозділ контрактного виробництва (основна діяльність — виробництво пластин для внутрішніх і зовнішніх клієнтів, упаковка) мав виручку 6,697 млрд, майже все — внутрішні замовлення; виручка від зовнішніх клієнтів — 411 млн, зростання на 118 млн за квартал, але це одноразові проекти, операційні збитки — 1,853 млрд.

TSMC досі є еталоном у сфері зовнішнього виробництва, допоки клієнти готові платити за передові технології, історія контрактного виробництва Intel може вважатися працюючою.

За даними SemiAnalysis, хоча 18A вже у виробництві, щільність транзисторів там не випереджає TSMC на тій же технології, а для високопродуктивних GPU та I/O-чипів все ще використовуються потужності TSMC. Morgan Stanley прямо заявляє: оптимізм ринку щодо контрактного виробництва ґрунтується на вузлі 14A, який може бути готовий у 2028–2029 роках, зараз обсяги та зобов'язання зовнішніх замовників дуже малі, і вони більше стурбовані структурною неспроможністю Intel — якщо компанія не здатна задовольнити навіть власний попит, для ринку це найгірша реклама.

Гроші під контрактне виробництво, а контрактне виробництво — не має графіку

У серпні Intel заробив ще 23 млрд дол., а під кінець кварталу грошові кошти разом із короткостроковими вкладеннями складали близько 54 млрд; розведений акціонерний капітал — близько 5,3 млрд акцій, у Q4 прогнозується повністю розведений капітал 5,44 млрд, сумарний борг із відсотками — приблизно 50,1 млрд. Грошей достатньо, бракує тільки того, коли зовнішнє контрактне виробництво стане прогнозованим доходом.

Bank of America у питаннях знову наголошувала саме на цьому. Чен Ліву у презентації зауважив, що не розголошує клієнтські дані, а у Q&A його ще раз запитали про строки початку виробництва та можливість моделювання доходу — відповідь та сама: “про це повідомимо пізніше”.

У 2026 капітальні витрати оцінюються у приблизно 20 млрд доларів, у 2027 — "значно більші". Компанія не закріпила абсолютні суми, поширені на ринку числа — лише великі орієнтири. Зінснер прямо заявив: наступного року позитивного вільного грошового потоку майже напевно не буде.

Коригований вільний грошовий потік за квартал склав 1,6 млрд — операційний потік 5,1 млрд мінус капітальні витрати 4,2 млрд плюс держзнижки та партнерські інвестиції; ця сума не забезпечить позитивних запасів наступного року. Гроші надходять від операційної діяльності та серпневого випуску акцій, витрачаються переважно на пластини, пакувальні лінії, а також підрозділ контрактного виробництва, який все ще збитковий. З таким фінансовим профілем Morgan Stanley вважає, що навіть якщо далі цифри трохи зростуть, за нинішньої оцінки папери вже близькі до межі справедливої ціни.

Замовлення на сервери ще накопичуються, попит на AI не впав, змінюється лише ціноутворення: ПК стримує вартість пам'яті, маржинальність падає, зовнішнє контрактне виробництво досі не можна враховувати у моделі, а наступного року вільний грошовий потік майже напевно знову стане від'ємним. Ринок не готовий вкладатися у невідомі графіки контрактного виробництва і в динаміку відновлення продажів ПК.