Вісім кварталів поспіль перевищує очікування, CVS Health (CVS.US) після "розділення на два" за ніч впав на 12,5%! Чому розділення не призвело до переоцінки вартості?

Ukrainian Zhiyuan Finance APP отримав інформацію, що у середу CVS Health (CVS.US) оголосила про поділ на дві компанії і одночасно продемонструвала восьмий поспіль квартал з прибутком, що перевершив очікування, а прогноз прибутковості на 2027 рік також перевищив консенсус на Wall Street. Проте ринок відреагував повністю протилежно: на момент закриття біржі акції компанії впали на 12,5%.

Для компанії, яка щойно "перевершила очікування", це нетипове встановлення ціни. Очевидно, ринок турбує не поточний прибуток, а справжнє питання в тому: чому після поділу ці два напрямки бізнесу повинні стати більш цінними?

Згідно з оголошенням, CVS розділить бізнес роздрібної аптеки від Aetna (Aetna) страхування та управління медикаментозними пільгами (PBM), що еквівалентно розукрупненню масштабного медичного холдингу, побудованого роками і оціненого в 117 млрд доларів. Очікується, що угода буде завершена в першій половині 2028 року, і тоді акціонери CVS Health матимуть акції двох компаній.

Це також означає, що вперше з моменту придбання Caremark PBM у 2006 році роздрібний аптечний бізнес CVS буде знову функціонувати незалежно. За ці двадцять років компанія провела низку придбань, включаючи покупку Aetna у 2018 році за 78 млрд доларів.

Структура після поділу вже визначена: CVS Health очолюватиме нинішній CEO David Joyner; бізнес включає Aetna, Caremark, спеціалізовані аптеки, а також Oak Street Health і Signify Health. Prem Shah, нинішній керівник аптечного бізнесу та доставки медичних послуг, буде призначений CEO CVS Pharmacy, бізнес включає MinuteClinics, поштову аптеку і споживчу платформу Health100 — платформа допомагає пацієнтам управляти медичними послугами, використовуючи дані страховиків, медичних установ і аптек.

З точки зору цифр це, здавалося б, мала бути звітність, що підтримає котирування акцій.

У третьому кварталі прибуток на акцію становив 2,09 долара, що значно перевищує середній прогноз аналітиків LSEG — 1,65 долара; це восьмий поспіль квартал, коли результати перевершують очікування Wall Street. Прогноз скорегованого прибутку на акцію на 2027 рік — не менше ніж 8,65 долара, що також перевищує середній консенсус аналітиків (8,53 долара).

Менеджмент також наголошує на покращенні основних показників. Joyner зазначив, що за останні два роки всі напрямки бізнесу — мережа з 9 000 аптек, управління медикаментозними пільгами Caremark, страхування Aetna — суттєво покращилися, що зробило можливим таку перебудову. “Усі напрямки працюють дуже добре,” — сказав він в інтерв’ю. “Зараз ми маємо можливість приймати нові рішення, чого раніше не могли зробити.”

Він зазначив, що коли два роки тому взяв на себе компанію, CVS прогнозувала падіння аптечного бізнесу на 5%; згодом компанія модернізувала технології у магазинах для підвищення продуктивності та змінила модель компенсації ліків, що дозволило пропонувати менші ціни на брендові та генеричні ліки і зберігати прибутковість. На напрямку Aetna було допущено помилки у розрахунках Medicare Advantage для осіб старше 65 років, і компанія не досягла фінансової мети, але наразі ситуація також покращилася.

Чому такий поділ не призвів до переоцінки?

Перше і найпростіше: у розділі немає фінансових деталей, інвестори не можуть побудувати модель.

Аналітик Barclays Andrew Mok чітко назвав “відсутність фінансових деталей щодо поділу” головною стурбованістю інвесторів. Він навів приклад: коли двадцять років тому CVS купувала Caremark, компанія заявила про синергію щонайменше на 500 млн доларів. За тією ж логікою, зворотний поділ також спричинить втрату синергії; а цього разу компанія не надала жодної кількісної інформації. Як розподіляться борги між двома компаніями, як буде проведена політика розподілу капіталу, які разові витрати на поділ — все це базові питання для оцінки, а відповіді немає.

Друге: те, що відділяється, не обов'язково є тим, що найбільше критикується.

Протягом багатьох років галузеві консолідації накладали додатковий тиск на CVS Health з боку регуляторів і споживачів. Критики вважають, що ці поглинання створювали конфлікт інтересів між різними напрямками бізнесу та підвищували витрати на медицину в США — американські витрати на медичне обслуговування є найвищими у світі.

Однак цього разу відокремлюється роздрібна аптечна мережа, а найбільш суперечливий блок — страхування та PBM — залишається у тій же структурі. Аналітик Morningstar Julie Utterback підкреслила: “Останніми роками вертикальна інтеграція у медичних організаціях піддається критиці з боку регуляторів і клієнтів, а вплив CVS у цій моделі найбільший серед усіх гравців галузі.” Вона зазначає: “Менеджмент, ймовірно, вирішив зробити цей крок вже зараз, поки ще має можливість, а не чекати на примусові рішення з боку законодавців чи регуляторів.”

Інакше кажучи, це гнучкий "хід наперед", а не "чарівне рішення". Регуляторний ризик не зникає, а лише змінює позицію.

Третє: сам поділ має свою ціну.

Дві компанії, що котуються окремо,— це дві команди менеджменту, два набори витрат на комплайенс і відносини з інвесторами, а також втрата ефекту від перехресного залучення клієнтів, об'єднаних закупівель і спільної інфраструктури. Мережа аптек CVS, страховий портфель Aetna, трафік на рецепти Caremark підтримували одна одну; після поділу ці "внутрішні бонуси" перетворяться на витрати на зовнішні переговори. Ринок наразі не має жодних даних, щоб оцінити, чи це виправданий крок.

Четверте: хоча прогноз високий щодо консенсусу, він не виділяється на фоні конкурентів.

Головний операційний директор Bahl & Gaynor Kevin Gade відзначив, що прогноз у 8,65 долара на 2027 рік виглядає не настільки привабливо у порівнянні з конкурентами: деякі з них більше зосереджені на державних програмах, а після вирішальної перемоги демократів на виборах у Конгрес у вівторок ці програми можуть отримати більше політичної підтримки наступного року. Політичні зміни того дня знизили відносну значущість прогнозу CVS.

П'яте: розділення не вирішує операційні проблеми.

Тиск на аптеки щодо платежів зберігається, конкуренція від Amazon і інших онлайн-аптек також, а тенденція до доставки рецептів знижує потік клієнтів у магазинах, що впливає на додаткові продажі. Це головна складність для великих аптечних мереж у США. Страховий напрямок також страждає: після пандемії люди стали більше користуватися медичними послугами, а витрати на Medicare, Medicaid, ACA і комерційне страхування виросли на всі лінії.

Сама компанія також не висловлює оптимізму: піднявши прогноз скоригованого прибутку на 2026 рік до не менше 8,2 долара на акцію, CVS Health заявляє, що через високі медичні витрати та інші фактори зберігає обережний підхід до прогнозу на залишок року.

Шосте: цей сюжет ринок уже чув.

Як повідомляє Reuters, CVS Health ще у 2024 році розглядала різні опції, серед яких потенційний поділ. Тоді медичний гігант стикався з багатьма викликами у різних напрямках. Очікування вже були враховані ринком; а коли схема дійсно була оголошена, ринок реагував лише на питання “чи буде поділ”, а не на “чи принесе поділ додаткову цінність”.

У ширшому масштабі поділ CVS — це один із нових випадків в серії великих корпоративних поділів за останнє десятиліття. Коли поділ стає трендом, міф "поділ = зростання цінності" вже не працює автоматично — ринок вимагає доказів, а CVS Health цього разу їх не надала.

Орієнтири галузі також не надто оптимістичні. Конкурент Walgreens після довгого процесу продажу минулого року продала бізнес Boots і тепер належить приватній інвестиційній компанії Sycamore Partners.

Ринок завжди цікавлять не прибутки, що вже реалізовані, а структура майбутніх грошових потоків. До того, як буде вирішено питання розподілу боргів, розміщення капіталу та оцінки втрат синергії, ця схема поділу — лише проєкт, а не модель оцінки. А падіння акцій на 12,5% — це тіна, яку інвестори виставили за невідомість.