Bernstein прокоментував результати Coherent (COHR.US) за Q1: сама по собі проблем немає, головне — коли буде реалізація. Залишається рейтинг «перевершити ринок».

Додаток Zhìtōng Caíjīng повідомляє, що Bernstein опублікувала останню аналітичну доповідь, оцінюючи квартальні результати Coherent (COHR.US): сам квартальний звіт не викликає питань — питання полягає в тому, "коли це буде реалізовано". Доходи Coherent у першому кварталі 2027 фінансового року становили 2,37 млрд доларів, прибуток на акцію — 2,09 долара, що перевищує консенсус відповідно на 2% та 4%. Прогноз на 2027 фінансовий рік передбачає зростання доходів на 60%, що приблизно на 10 процентних пунктів більше за консенсус. Проте три важелі, що підтримують цільову ціну у 350 доларів — перша квартальна виручка у 4 млрд доларів, перший квартал з валовою маржею 45% та масштабування оптичних технологій — припадають на кінець 2027 року — початок 2028 року, тобто на 2028 фінансовий рік. Звіт підтверджує рейтинг та цільову ціну і наголошує, що до конференції OFC у березні немає явних каталізаторів.

Перший квартал: Центри обробки даних як основна підтримка

Сукупний дохід у 2,37 млрд доларів практично відповідає прогнозу Bernstein (2,372 млрд доларів), перевищує консенсус (2,315 млрд доларів) приблизно на 2%. Два сегменти: центри обробки даних та комунікації — 1,952 млрд доларів, що на 4% перевищує прогноз Bernstein і консенсус (близько 1,88 млрд); індустріальний сегмент — 419 млн доларів, що на 16% менше від прогнозу Bernstein (497 млн) і на 8% менше від консенсусу (453 млн). Центри обробки даних та комунікації вже складають 82% доходів, слабкість індустрії повністю перекривається AI-фотонікою — причина, чому Bernstein не змінює свою думку через невдачі індустрії.

Надлишок маржі — за рахунок скорочення витрат, грошові потоки виявилися проблемними

Не-GAAP валова маржа — 40,6%, нижча за прогноз Bernstein (41%), відповідає консенсусу; операційна маржа — 23,2%, що перевищує прогноз Bernstein (20,3%) та консенсус (22,8%). Прибуток на акцію — 2,09 долара, перевищує прогноз Bernstein (2,05) та консенсус (2,02). Валової маржі не було несподіванки, а операційна маржа суттєво перевищила очікування — це означає, що надлишок отримано завдяки контролю за витратами, а не через продуктові зміни або ефективність виробництва — саме цим інвестори були традиційно незадоволені.

Справжній недолік — це грошові потоки: вільний грошовий потік склав мінус 868 млн доларів, Bernstein прогнозувала мінус 617 млн, консенсус натомість очікував плюс 286 млн доларів. Ринок очікував, що цього кварталу буде позитивний грошовий потік, насправді відбувся суттєвий відтік. Bernstein відносно толерантна: прогнозує повернення до позитивного потоку у другій половині фінансового року та позитивний результат впродовж усього 2028 фінансового року; після додаткових боргових зобов'язань борг залишився на рівні лише 1,35 разу скоригованого річного EBITDA; довгострокові угоди включають аванс, отриманий перед капітальними витратами, тож потреба в капіталі помірна. В умовах, коли акціонерні фінансування важко отримують схвалення, вирішення через борги видається більш реалістичним шляхом залучення додаткових коштів.

Прогноз: 60% зростання та два "вперше"

Прогноз на другий квартал: доходи — від 2,55 млрд до 2,75 млрд доларів, прибуток на акцію — від 2,28 до 2,48 долара, валова маржа — від 40% до 42%, не-GAAP операційні витрати — від 430 до 450 млн доларів, ставка податку — від 18% до 20%. За середнім значенням, доходи на 2% вище прогнозу Bernstein, на 4% вище консенсусу; прибуток на акцію на 4% вище Bernstein, на 6% вище консенсусу.

Річний прогноз ще більше вражає: зростання доходів у 2027 фінансовому році — 60%, це приблизно 11,3 млрд доларів, вище від прогнозу Bernstein (10,8 млрд) та консенсусу (10,7 млрд). Компанія також озвучила два "вперше": у 2028 фінансовому році вперше квартальний дохід перевищить 4 млрд доларів, до завершення календарного 2028 року вперше квартал з валовою маржею 45%.

Друге зобов'язання варто окремо розрахувати. За середньою валовою маржею у другому кварталі (41%), якщо 45% буде досягнуто у четвертому кварталі календарного 2028 року (відповідає другому кварталу 2029 фінансового року), потрібно за 8 кварталів підвищувати маржу на 50 б.п. кожен квартал, що трохи швидше, ніж факт першого кварталу та прогноз другого, проте близько до динаміки останніх 8 кварталів. Додаючи зміну продуктового портфеля та збільшення внутрішніх потужностей з фосфіду індію (InP), Bernstein вважає цей прогноз "реальним". Виходячи з цього, вони підвищують прогноз: прибуток на акцію у другому кварталі — з 2,28 долара до 2,45; річні доходи — 11,5 млрд доларів; прибуток на акцію — 11,12 долара (на 16,9% вище від попередньої оцінки 9,51 долара).

Математика CPO: Оптичне наповнення зростає в 7,7 разу, можливість у 2028 році — 16,2 млрд доларів

Найінформативніша частина звіту — розкладка використання оптики Rubin Ultra від Nvidia до верифікованої формули. На заході PhotonLink Coherent розкрив: один обчислювальний чи комутаційний чіп з 100 Tbps вводу-виводу та 200 Gbps на канал (500 каналів) відповідає оптичному наповненню вартістю приблизно 15 тис. доларів, тобто 30 доларів за канал.

Відповідно до дизайну Nvidia на OCP: 8 стійок становлять одну scale-up одиницю, кожна стійка містить 72 GPU, двошарова мережа; у стійці leaf node — 144-портова NVLink 7 co-packaged оптична (CPO) комутаційна платформа (на порт — по 2 канали по 200G), 72 порти до GPU стійки, 72 порти до spine node; з боку spine із подібною структурою — 4 spine блоки, кожен лінк leaf-spine містить 18 портів. Bernstein припускає, що з GPU до leaf використовують мідний кабель, leaf-spine — CPO, з боку spine — вставні модулі. Відповідно, кожна площина CPO пропускна здатність — 230,4 Tbps, вставні модулі — теж стільки ж; Nvidia також розкриває, що кожен Rubin GPU має пропускну здатність NVLink 3 TB/s (12 Tbps, 30 портів по 400G), отже, 30 площин — сукупно 13 824 Tbps.

Scale-out залишається на рівні NVL72 — 32,4 TB/s; одиниця з 8 стійок — це 259,2 Tbps. Отже: оптична пропускна здатність 8 стійок зростає з 2073,6 Tbps (весь scale-out) до 15 897,6 Tbps (scale-out 2073,6, scale-up вставні модулі — 6912, scale-up CPO — 6912), оптичне наповнення зростає у 7,7 разу; пропорційно, одиниця з 8 стійок коштує близько 2,4 млн доларів.

Далі враховується об'єм поставок: Bernstein Asia Semiconductor team (Mark Li) оцінює — у 2027 році близько 1 млн R300, у 2028 — близько 3,9 млн, що відповідає приблизно 1 800 та 6 800 Rubin Ultra одиницям (у кожній — 576 GPU), за 2,4 млн доларів за одиницю у 2027 році оптична можливість — близько 4,2 млрд доларів, у 2028 — близько 16,2 млрд. Bernstein передбачає самостійно — у 2028 році 4 млн штук, висновок збігається.

Найбільш слабкою умовою у цій математиці є незмінна ціна за Gbps — історично ціни постійно знижувались, зараз вартість вигідна саме через дефіцит виробництва InP. Coherent прогнозує — до кінця 2027 року виробництво InP подвоїться; навіть якщо Rubin Ultra складає лише 10% GPU Nvidia, подвоєний попит не є агресивним; паралельно VCSEL і micro-LED заберуть частину попиту, Bernstein все одно вважає, що баланс попиту та пропозиції до 2027 року буде сприятливим. Вони залишають точку спостереження — підйом інших гравців у екосистемі — AXTI, Sumitomo і Yuánjié та інші китайські виробники не включені в її охоплення.

Довгострокові контракти на 20 млрд доларів та "можливість стати об'єктом поглинання"

Компанія підкреслює збільшення прозорості, розширення покриття довгострокових угод і вперше наводить конкретний обсяг: контракт на 20 млрд доларів, терміном на 5 років, починається на початку 2028 року. Це другий масштабний контракт після поставки Nvidia CPO 400-мВт CW лазерів. Bernstein оцінює це як "захоплююче, але історично непостійно" — використання довгострокових контрактів для компенсації циклічних ризиків у минулому не завжди було успішним.

Щодо об'єднання Marvell і Lumentum звіт дає неочікуване спостереження: великі злиття часто корисні для конкурентів — компанії, що об'єднуються, під час інтеграції фокусуються на внутрішніх питаннях, а конкуренти можуть створювати у клієнтів відчуття невизначеності і сумнівів. Coherent також акцентує, що вона не конкурує зі своїми клієнтами, тоді як у Marvell і Lumentum багато клієнтів конкурують між собою. Далі звіт припускає, що Coherent сама може стати більш привабливим об'єктом поглинання, особливо для клієнтів, стурбованих постачанням; керівництво ж висловлює задоволення поточним курсом.

У тій же частині звіту є доволі прямий натяк: Bernstein "побоюється, що Lumentum, можливо, продає бізнес до поглиблення фундаментальних проблем", якщо це так, то і для Coherent негативно; також підкреслюють, що керівництво недооцінює загрозу від азіатських конкурентів — можливо, занадто недооцінює.

Оцінка та рейтинг

Цільова ціна 350 доларів базується на двох рівнозначних шляхах: 31x прибутку на акцію у 2027 році (11,12 долара), або 19x прибутку у 2028 році (18,04 долара). За ціною закриття 4 листопада — 195,09 долара, це передбачає потенціал зростання на 79%; ринкова капіталізація — 38,425 млрд доларів, корпоративна цінність — 40,311 млрд доларів.

Основна різниця — у віддаленому майбутньому: прибуток на акцію у 2027 році (11,12 долара) на 17% вище консенсусу (9,50); у 2028 році — 18,04 долара на 26% вище консенсусу (14,30); у 2029 році — 28,38 долара на 43% вище консенсусу (19,81 долара). Основні чотири ризики: розповсюдження CW+SiPh лазерів послаблює дефіцит InP та цінове лідерство; Китай вводить експортні обмеження на InP як відповідь на американські тарифи на оптичні модулі; проблеми з якістю CPO затримують масштабне впровадження оптики; уповільнення інвестицій у AI.

Ціна акцій вже впала: за останній місяць — на 42,1%, за шість місяців — на 40,9%, і поступилася S&P 500 на 41,7 і 47,6 процентних пунктів відповідно. Bernstein з одного боку визнає відсутність короткострокових каталізаторів, з іншого — оцінює потенціал зростання у 79% — цю суперечність читачам доведеться оцінювати самостійно.