Societe Generale katta qisqa pozitsiyasi: AI ishtiyoqi Osiyo moliyaviy inqirozini takrorlamoqda, eng xavflisi esa qarz “vaqti belgilangan bomba” bo‘lib turibdi

Fransiyaning Societe Generale bosh strategisti Albert Edwards ogohlantirdi: joriy AI investitsiyalari ishtiyoqi 1997-yilgi Osiyo moliyaviy inqirozi bilan hayratlanarli darajada o‘xshash — bu texnologiyaning o‘zi foydasizligi sabab emas, balki kapital oqimi tezligi ishlab chiqarish unumdorligining o‘sish sur’atidan ancha yuqori bo‘lgani sababli, tarixda bu tafovutni muhandislar emas, balki kreditorlar to‘ldirib kelgan.

Edwards Global Strategiya Haftaligining so‘nggi sonida texnologiyaning real samaradorligini o‘lchaydigan jami omil unumdorligi (TFP) ma’lumotlari hozircha hech qanday ijobiy siljish ko‘rsatmayotganini, biroq global AI kapital investitsiyalari allaqachon keskin oshganini ta’kidladi. Goldman Sachs faqat 2026 yilda global AI investitsiyalari hajmi 1 trillion dollarni oshishini taxmin qilmoqda. Shu bilan birga, OpenAI yillik daromadi kutilganidan qariyb 20 milliard dollar past ekani fosh qilindi va bu xabar Nasdaqni o‘sha kuni 1%dan ortiq pasayishiga olib keldi hamda "kuchli talab" haqidagi ertaknig mustaqil ravishda chalqin berdi.

Edwards fikricha, bu inqirozning chin sababchisi AI kengayishini ta’minlayotgan arzon pul oqimi davom etadimi-yo‘q, ana shunda hal bo‘ladi, unumdorlik ma’lumotlari umidsiz ko‘rinishi asosiy sabab emas. Obligatsiyalar bozorining "muqobil politsiyachilari" ketma-ket har bir mamlakat bozorlarining zaifligini tekshirmoqda — Yaponiyadan Fransiyagacha, obligatsiyalar sotuvi domino kabi tarqalmoqda. AI texnologiya gigantlari katta miqdordagi qarz jalb qilayotgan bir paytda, aynan shu guruh uzoq muddatli investorlarni yangi chiqarilgan yuzlab milliard dollarlik obligatsiyalarni qabul qilishi uchun zarur, bu 1990-yillar Osiyo mamlakatlarining qisqa muddatli AQSH dollari qarzlariga suyanish mantiqiga juda o‘xshash.

Bu xavotirli ogohlantirishning boshlanishi ham juda zerikarli grafikdan boshlandi. Apollo bosh iqtisodchisi Torsten Slok "Ishlab chiqarish samaradorligi ma’lumotlarida AI belgilari ko‘rinmayapti" mavzusida hisobot chiqardi. Ma’lumotlardan ko‘rina, quvvatdan foydalanish bo‘yicha tuzatmadan keyingi TFP salbiy darajaga yaqin, AI kapital investitsiyalari davri boshlanganidan buyon tezlanish belgilari yo‘q, har soat chiqim o‘sish sur’ati esa 2.5% atrofida barqarorligicha qolmoqda.

Slok ta’kidlaydi: Soatlik mahsulot oshishi hamda harakatsiz TFP bu "kapital chuqurlashuvi" belgisidir, texnologik zarbaning emas — har bir xodimga yangi monitor (yoki 40 ming dollarlik GPU) tarqatilsa, har soat mahsulot chiqishi oshadi, ammo bizneslar realda samaraliroq bo‘lib qolmaydi. AI ishtiyoqi investitsiya ma’lumotlari va aksiyalar qiymatida aniq ko‘rinadi, lekin samaradorlik statistikalarida aks etmayapti, bu esa kutilgan foyda hozircha faqat taxmindan iboratligini anglatadi.

Amerika Bankining strategisti Michael Hartnett ham shu tendentsiyani qayd yetdi va diqqatga sazovor bir detaldan eslatdi: TFP va iste’molchilar ishonchi indeksi so‘nggi yarmi asrda bir-biri bilan baland sinxron edi, hozir esa ikkalasi ham pasaymoqda. Chicago Federal Reserve raisi Austan Goolsbee ilgari ogohlantirgandi, samaradorlikning uzoq muddatli pastligi hozirgi ertakka tahdid tug‘diradi.

Edwards birinchi marta "mo‘jizaviy ertaklar"ga shubha bilan qarayotgani yo‘q. U eslaydi: o‘zining kasbiy faoliyatidagi "birinchi yirik, nihoyatda xavfli, yo‘ldan chiqib ketgan bahosi" bu sharqiy Osiyodagi iqtisodiy mo‘jiza aslida ulkan iqtisodiy va moliyaviy pufak ekani haqidagi demos edi. Uning nazariyasi iqtisodchi Paul Krugmanning 1994-yilda Foreign Affairsda chiqqan "Osiyo mo‘jizasining afsonasi" maqolasi tag‘iga qurilgan — Krugman Osiyo iqtisodiy o‘sishini real samaradorliq emas, balki kapital va mehnatning katta miqdorda yig‘ilishiga bog‘lagan, TFP o‘sishining sustligi ijobiy ertakning asosi yo‘qligini bildirgan.

O‘sha vaqtda ko‘pchilik buni masxara qilgan. Jahon Banki 1993-yilda "Osiyo mo‘jizasi" kitobini chiqardi, va "fikr balandligi cho‘qqisi" 1996-yil avgustida bo‘lib, Jahon Banki navbatdagi hisobda Tailandning "makroiqtisodiy mo‘jizasini" maqtab, batamom bir yildan so‘ng baxtsiz bath inqirozi kuzatilgan.

Edwards o‘sha paytdagi pasayish strategiysini "Noddynomics" deb istehzo bilan nomlagan, va bu bozor tomonidan "umuman masxara" qilingan. U AQSHda rooadshow qilganida 1990-yillar oxiri Amerikadagi texnologik pufakni Tailand iqtisodiy pufagi bilan solishtirgandi, hatto o‘sha paytdagi boshlig‘ining himoyasiga muhtoj bo‘lgan. Ikkala pufak ham keyinchalik yorildi.

Edwardsning ikkinchi da’vosi sobiq hamkasbi Rob Parenteau tadqiqotiga asoslangan. Parenteau qayd qiladi: AI ta’siri ostida korxonalarning umumiy investitsiya o‘sish sur’atlari yoshqin, ammo amortizatsiyadan so‘ng, sof biznes investitsiyasi deyarli o‘zgarmaydi: Nominal qiymatda umumiy investitsiya YaIMning 14% ini tashkil etsa, sof investitsiya so‘nggi o‘n yilda 3% atrofida turibdi; real qiymatda umumiy investitsiya YaIMning 15,5%i bilan tarixiy rekord o‘rnatmoqda, ammo sof real qiymat 3,5% atrofida bo‘lib, 2015 va 2019-yillar ko‘rsatkichlariga yaqin.

Edwards, shuningdek, korxonalar hozirda GPU kabi aktivlarning amortizatsiya muddatini cho‘zayotganini qayd etadi, bu esa sof investitsiya ma’lumotlarini hisobotda go‘zal ko‘rsatadi, biroq real iqtisodiy daromaddagi sustlikni yashiradi. Bu Michael Burry avval GPU hayot sikli taxmini haddan tashqari cho‘zilishining tanqidiga hamohang.

Goldman Sachs o‘sha xavfni miqdoriylashtirishga harakat qilgan. So‘nggi tadqiqotiga ko‘ra, agar oltita yirik Amerika bulutli xizmat ko‘rsatuvchi kompaniyalari AI kapital investitsiyalari bo‘yicha investitsiyadan qaytish darajasi (ROIC) nolga teng bo‘lsa, faqat amortizatsiya va ekspluatatsiya xarajatlari yiliga 920 milliard dollar daromad talab qiladi.

Goldman Sachs AI kapital xarajatlarini uch bosqichga bo‘lib tahlil qilgan: 2023-2025 yillarda 633 milliard dollar atrofida, 2026-2027 yillarda taxminan 1.73 trln dollar, 2028-2030 yillarda deyarli 4.14 trln dollarga yetadi. Faqat ikkinchi bosqichdagi kapital xarajatlari uchun 15% ROIC amalga oshirish uchun, olti yirik kompaniya 2028-2030 yillarda jami 1.42 trln dollar daromad olishga majbur bo‘ladi.

YaIM darajasidagi raqamlar ham optimistlar uchun jiddiy asos bermaydi.

Edwards qayd qiladi, AQSH korxonalari asosiy investitsiyalari YaIM yiliga o‘sishiga atigi 1 punktdan kamroq hissa qo‘shmoqda, bu 1990-yillar oxiridagi (2 punktdan ko‘proq) koʻrsatkichning ozgina qismidir.

Tuzilma nuqtayi nazaridan, uskuna investitsiyalari nominalda 14% ga yaqin oshmoqda, ammo realda "arang ikki xonali foizlarni" ko‘rsatmoqda; noturar-joy qurilish harajatlari esa qisqarib, nominalda 3% ga, realda esa deyarli 6% ga pasaymoqda — data markazlari qurilishi ham kiritilganda ham shunday ahvol.

Shunga asosan, Edwards ta’kidlaydi, YaIM ko‘rsatkichlaridagi "AI boomi" asosan narx oshishini, mahsulot o‘sishini emas, aks ettiradi, buning sababi shundaki, hamma ham bir xil chip, xotira va transformatorlarni bir vaqtning o‘zida sotib olmoqda va bu narxlarni oshirib yuboradi. Bu, bir qadar, Federal zaxira tizimi AI keltirgan inflyatsiya xavfidan xavotir qilib, deflyatsiya ta’siridan emas, deb o‘ylashini ham tushuntiradi.

Edwards hisobotida ta’kidlaydi: Osiyo inqirozining real ildizi samaradorlik ma’lumotlaridagi umidsizlik emas, balki resurslarning noto‘g‘ri taqsimlanishini ta’minlagan arzon tashqi kapital oqimi kutilmaganda to‘xtab qolgani edi. U ogohlantiradi: obligatsiya bozori "muqobil politsiyachilari" aynan shu tarzda ishlamoqda: yaqinda birinchi bo‘lib yapon sarmoyasi qayticha AQSH obligatsiyalari keskin sotildi, keyin bu tendensiya Fransiyaga o‘tdi, fransuz davlat obligatsiyalari hozir 1803-yildan buyon eng yomon o‘n yillik natijasiga erta yetmoqda.

Bu sharoitda AI texnologiya kompaniyalari hanuz ommaviy obligatsiya chiqarishni davom ettirmoqda — Broadcom, Oracle, SpaceX va boshqalar AI chiplarini moliyalashtirish waveiga qo‘shildi va bu obligatsiyalar bozoridagi taklif bosimini yanada oshirdi, shuningdek, eng yirik kompaniyalarning uzoq muddatli kapital xaridorlariga ehtiyoji bilan bevosita raqobatni kuchaytirdi.

Edwardsning xulosasi bevosita muammoga ishora qiladi: Tailand mo‘jizasi samaradorlikdagi umidsizlikdan emas, balki kreditorlar xabar topgan zahoti so‘na boshlagan edi. Hozirgi AI boomi uchun eng katta xavf — xuddi shu ssenariyning takrorlanishi. Faqat bu gal moliyalashtirish vositasi qisqa muddatli dollar kreditlaridan investitsiya darajasidagi obligatsiyalar, xususiy kredit va maxsus maqsadli jamg‘armalarga almashdi.

Edwards ehtiyotkorlik bilan shunday deydi: u AI bumining allaqachon tugaganini e’lon qilmayapti, balki savol qo‘ymoqda: agar bu pufak emasligini isbotlovchi yagona statistik ma’lumotlar rad etsa, qanday qilib bozor konsensusi bunchalik qat’iy bo‘la oladi? Bu savolning haqiqiy javobi, ehtimol, kapital oqimi chekinib bo‘lgandan keyingina ayon bo‘ladi.