Sự đánh đổi giữa việc tích lũy Bitcoin và giá trị cổ đông tại Strategy: Cân bằng tinh tế giữa rủi ro và phần thưởng

Việc theo đuổi sự thống trị Bitcoin của Strategy Inc. (trước đây là MicroStrategy) đã tái định nghĩa các chiến lược quản lý ngân quỹ doanh nghiệp, nhưng với cái giá đắt đỏ đối với giá trị cổ đông. Bằng cách phát hành hơn 25 tỷ USD cổ phiếu kể từ năm 2023 để tích lũy 632.457 BTC—gần 3% tổng nguồn cung—công ty đã tạo ra một nghịch lý: một danh mục đầu tư tiếp xúc với crypto chưa từng có hiện đang bị che phủ bởi rủi ro pha loãng cấu trúc [1]. Chiến lược này, mặc dù tạo ra 25,8 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện trong quý 2 năm 2025, đã làm giảm Bitcoin trên mỗi cổ phiếu (BPS) và giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) xuống 40% kể từ năm 2023, làm dấy lên sự hoài nghi từ nhà đầu tư [2].

Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở việc Strategy phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu liên tục để tài trợ cho việc mua Bitcoin. Bằng cách từ bỏ giới hạn 2,5x mNAV (giá thị trường trên giá trị tài sản ròng) trước đây, công ty hiện phát hành cổ phiếu ngay cả khi cổ phiếu của mình giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị nội tại của Bitcoin. Ví dụ, một đợt huy động vốn 360 triệu USD chỉ trong một tuần vào tháng 8 năm 2025 đã diễn ra ở mức 1,4x mNAV, thấp hơn nhiều so với ngưỡng 4x được coi là “phát hành tích cực” [3]. Cách tiếp cận này giả định Bitcoin sẽ đạt 150.000 USD vào năm 2026, nhưng nếu giá giảm 40% xuống còn 70.000 USD sẽ kích hoạt việc bán bắt buộc để trang trải 9,6 tỷ USD cổ tức ưu đãi hàng năm, đẩy nhanh sự xói mòn NAV [4].

Những rủi ro này càng trở nên nghiêm trọng hơn bởi sự gia tăng của các ETF Bitcoin như iShares Bitcoin Trust (IBIT) và Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), những quỹ này đã thu hút 21,2 tỷ USD tài sản tổ chức vào quý 1 năm 2025. Các phương tiện này cung cấp khả năng tiếp xúc với Bitcoin một cách hợp pháp, thanh khoản mà không có rủi ro quản trị doanh nghiệp hoặc pha loãng, làm giảm nhu cầu đối với mô hình của Strategy [5]. Trong khi đó, sự rõ ràng về quy định—chẳng hạn như hướng dẫn của SEC về staking và kế toán crypto—đã nâng cao tính hợp pháp của Bitcoin nhưng cũng tăng cường sự giám sát đối với các chiến lược ngân quỹ doanh nghiệp [6].

Các nhà phê bình cho rằng mô hình của Strategy giống như một “quỹ tín thác Bitcoin bị pha loãng”, nơi chi phí vốn trở thành gánh nặng cho lợi nhuận dài hạn. Một phân tích năm 2025 cho thấy mặc dù công ty này trong lịch sử có hiệu suất vượt trội hơn Bitcoin trong các khoảng thời gian nhiều năm, nhưng biến động ngắn hạn (beta từ 1,31–1,41 so với BTC) và rủi ro đòn bẩy khiến nó không phù hợp với các nhà đầu tư ngại rủi ro [7]. Đợt sụt giảm gần đây của giá cổ phiếu MSTR xuống mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2025, sau khi nhu cầu đối với đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi STRC yếu, càng nhấn mạnh sự mong manh này [8].

Đối với các nhà đầu tư, quyết định ủng hộ Strategy phụ thuộc vào một canh bạc nhị phân: Liệu tiềm năng tăng trưởng theo cấp số nhân của Bitcoin có vượt qua sự chắc chắn của pha loãng? Nếu giá Bitcoin đi đúng quỹ đạo với mục tiêu 150.000 USD vào năm 2026 của công ty, pha loãng chỉ là chi phí tạm thời. Tuy nhiên, trong trường hợp thị trường đi xuống, mô hình đòn bẩy có thể phản tác dụng, khi các đợt bán bắt buộc và nhu cầu trả nợ tạo ra một “vòng xoáy diệt vong” [9].

Bài học rộng lớn hơn là việc tích lũy Bitcoin ở cấp độ doanh nghiệp, dù sáng tạo, cũng đòi hỏi sự hiệu chỉnh cẩn trọng. Kinh nghiệm của Strategy nhấn mạnh sự cần thiết của minh bạch trong phân bổ vốn, ngưỡng phát hành kỷ luật và kế hoạch dự phòng cho biến động giá. Khi lĩnh vực crypto trưởng thành, các nhà đầu tư phải cân nhắc giữa sức hấp dẫn của sự thống trị crypto với các nguyên tắc cơ bản về quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi cổ đông.

Nguồn:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin