JPMorgan: "Tác động của mã nguồn mở" và "an ninh AI" không phải là vấn đề, chi tiêu vốn vẫn còn dư địa trong hai năm tới, thiết bị bán dẫn sẽ trở thành "nút thắt cổ chai" mới

Gần đây, niềm tin của thị trường vào việc đầu tư hạ tầng AI đã bị lung lay. Sự trỗi dậy của các mô hình lớn mã nguồn mở, các lời kêu gọi giám sát an toàn AI ngày càng tăng, cùng với dòng tiền tự do của các nhà cung cấp dịch vụ cloud siêu lớn chuyển sang âm — ba áp lực chồng chất khiến tâm lý của nhóm cổ phiếu phần cứng công nghệ tiếp tục ảm đạm.

Theo Tin tức Giao dịch Gió, các nhà phân tích của JPMorgan như Gokul Hariharan trong báo cáo chiến lược công nghệ châu Á công bố ngày 16/9 đã lần lượt trả lời ba lo ngại lớn trên, kết luận rằng: Nền tảng nhu cầu tính toán không lay chuyển, lo lắng về quản lý an toàn AI chỉ là nhiễu động ngắn hạn, chu kỳ chi tiêu vốn vẫn duy trì, thiết bị bán dẫn sẽ trở thành nút thắt quan trọng nhất trong toàn chuỗi cung ứng vào khoảng năm 2027.

"Mua năng lực tính toán" cũng là một thương vụ tốt

Nỗi băn khoăn đầu tiên của thị trường là: tuy "bán năng lực tính toán" rất có lời, song liệu "mua năng lực tính toán" (tức các nhà cung cấp mô hình AI và ứng dụng AI chuyên ngành) có thể duy trì lợi nhuận lâu dài hay không.

Các nhà phân tích chỉ ra, hiện biên lợi nhuận gộp của mảng suy luận AI theo nhiều báo cáo đã đạt 60% tới 80%.

Báo cáo phân tích sâu hơn: Giả định một nhà cung cấp mô hình bán AI token, mỗi GW năng lực tính toán mỗi năm có thể tạo ra 20 đến 40 tỷ USD doanh thu, cao hơn hẳn mức khoảng 10 tỷ USD cho mỗi GW vào năm 2025.

Báo cáo còn trích dẫn số liệu từ Sapphire Venture, cho biết đã có trên 80 công ty AI chuyên ngành đạt doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) vượt 100 triệu USD trong thời gian rất ngắn, xác nhận khả năng tạo giá trị ở đầu tiêu thụ năng lực tính toán.

Mã nguồn mở không phải là nguy cơ, mà là chất xúc tác cho nhu cầu

Lo ngại thứ hai của thị trường là sự nổi lên của các mô hình lớn mã nguồn mở sẽ đẩy giá token xuống, ăn mòn lợi nhuận của các nhà cung cấp mô hình.

JPMorgan có quan điểm ngược lại. Các nhà phân tích cho rằng, lịch sử các mô hình mã nguồn mở đã thúc đẩy chi phí token giảm liên tục (mỗi token giảm giá lâu dài 80%-90%), xu hướng này sẽ tăng tốc thâm nhập AI vào các ngành thay vì làm yếu đi nhu cầu năng lực tính toán tổng thể.

Các nhà phân tích đưa ra ba lập luận:

1. Trong môi trường nguồn cung năng lực tính toán vẫn căng thẳng, lượng tiêu thụ token của cả mô hình tiên tiến độc quyền và mô hình mã nguồn mở đều tăng trưởng mạnh;

2. Việc phổ biến mã nguồn mở sẽ thúc đẩy AI lan rộng đến các tầng ứng dụng rộng lớn hơn;

3. Nhiều công ty ứng dụng AI chuyên ngành sẽ tận dụng token mã nguồn mở chi phí thấp để giải quyết bài toán ngành cụ thể, hình thành các tầng doanh thu mới.

Các nhà phân tích đặc biệt nhấn mạnh, việc chi phí token tăng trở lại ngắn hạn nửa đầu năm 2026 chỉ là "giá trị ngoại lệ" do thiếu hụt năng lực tính toán nghiêm trọng và sự bùng nổ của AI agent, chứ không phải đảo chiều xu hướng.

Quản lý an toàn AI: Nhiễu động ngắn hạn, nhịp độ huấn luyện không đổi

Mối lo thứ ba đến từ giám sát. Theo Bloomberg, CEO của Anthropic gần đây công khai kêu gọi làm chậm nhịp độ cải tiến mô hình AI, khiến thị trường lo ngại về triển vọng nhu cầu năng lực tính toán.

Các nhà phân tích cho rằng, lo lắng này cũng bị phóng đại quá mức.

Họ nhận định: "Các mô hình AI đang tiến hóa ngày càng nhanh, việc Recursively Self-Improving (RSI) cận kề càng chứng tỏ quy luật tiến hóa công nghệ và mở rộng AI không hề chậm lại."

Các nhà phân tích nói thêm, dù việc ra mắt các mô hình mới có thể bị ràng buộc bởi những yếu tố như yêu cầu đồng thuận (alignment) v.v, nhưng nhịp độ huấn luyện mô hình tiên tiến bản thân không dễ chậm. Song song, mô hình mã nguồn mở cũng không đứng yên, thậm chí còn buộc các phòng thí nghiệm tiên tiến phải tăng tốc huấn luyện để giữ vị thế dẫn đầu.

JPMorgan nhận định, vấn đề an toàn AI thực chất là hệ quả của tốc độ tiến hóa công nghệ quá nhanh khiến giám sát phải theo kịp, chứ không phải tín hiệu nhu cầu sụt giảm. Báo cáo dự đoán, trong 1-2 năm tới, AI tạo sinh có thể mở ra các thị trường mới tương tự như lập trình và workflow agent đã làm được trong 18 tháng qua.

Chi tiêu vốn: đòn bẩy còn thấp, dòng tiền tăng tốc

Năng lực huy động tài chính cho chi tiêu vốn của các nhà cung cấp cloud siêu lớn là nỗi lo thứ tư của thị trường. Nhiều hãng cloud đã bước sang giai đoạn dòng tiền tự do âm, áp lực gọi vốn bên ngoài tăng cao.

Nhận định của JPMorgan: Chi tiêu vốn vẫn còn dư địa tăng trưởng trong vài năm tới.

Ba lý do chính:

1. Tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở hữu của các nhà cung cấp cloud siêu lớn hiện chỉ 13%, mức đòn bẩy vẫn rất thấp;

2. Tăng trưởng cloud công cộng đang tăng tốc và có mức giá cao hơn, sẽ là nguồn quan trọng thúc đẩy dòng tiền hoạt động;

3. Gọi vốn cổ phần của các nhà cung ứng cloud siêu lớn và bên mua năng lực tính toán hạ nguồn có thể cung cấp nguồn tài chính bổ sung.

Các nhà phân tích dự báo, tổng chi tiêu vốn của bảy công ty gồm Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle, Coreweave và SpaceX sẽ tăng từ 443 tỷ USD năm 2025 lên 933 tỷ USD dự báo năm 2026, và tiếp tục tăng lên mức 1,577 nghìn tỷ USD năm 2027, tốc độ tăng trưởng năm trên năm lần lượt là 71%, 110% và 69%.

Các nhà phân tích cũng lưu ý, môi trường lãi suất tăng và sự thay đổi khẩu vị rủi ro trong một số mảng tài trợ hạ tầng AI vẫn là biến số cần quan sát thêm.

Thiết bị bán dẫn: Nút thắt tiếp theo đang hình thành

Ở cấp độ chuỗi cung ứng, JPMorgan nhận định, đến năm 2027, thiết bị bán dẫn (SPE) sẽ chuyển từ nút thắt "phòng sạch và khu vực khác" trước kia sang trở thành điểm nghẽn cốt lõi trong toàn bộ chuỗi cung ứng.

Nguyên nhân phía cầu gồm:

• TSMC sẽ tăng mạnh đầu tư thiết bị cho các tiến trình N2, N3 và A14;

• Intel, Samsung Foundry cùng các đối thủ như Terafab cũng tăng chi tiêu vốn;

• Nhà máy đúc bán dẫn tiến trình cũ bước vào chu kỳ đầu tư mới lần đầu sau bốn năm;

• Nhà sản xuất DRAM và NAND Flash sẽ đẩy mạnh mua thiết bị khi công suất phòng sạch đi vào hoạt động giai đoạn 2027-2028;

• Đầu tư bộ nhớ tại Trung Quốc cũng sẽ tăng tốc mạnh trong hai năm tới.

Phía cung, JPMorgan cho biết các hãng thiết bị bán dẫn đã bắt đầu tận hưởng làn sóng tăng giá hiếm có — nguyên nhân đến từ công suất căng thẳng, chi phí đầu tư tăng và đơn hàng gấp từ nhiều khách hàng.

Đóng gói & Substrate: Nút thắt kéo dài, quang liên kết nổi lên

Ở cấp độ linh kiện, JPMorgan nhận định chất nền IC và đóng gói tiên tiến vẫn là những nút thắt then chốt.

Nguồn cung substrate tập trung cao độ vào các hãng đầu như Unimicron, Ibiden, thời gian mở rộng công suất lên tới khoảng 2,5 năm. Khi chip AI tăng lượng substrate cho từng gói, cộng với việc công nghệ đóng gói EMIB-T vào cuối năm 2027, khoảng thiếu hụt cung cầu sẽ càng lớn hơn.

Về quang liên kết, JPMorgan dự báo Google, AWS và Nvidia sẽ triển khai hoàn toàn giải pháp NPO (Near-Package Optics) trong hai năm tới nhằm giải quyết nút thắt hiệu năng kết nối giữa GPU, GPU với CPU và bộ nhớ. CPO (Co-Packaged Optics) là hướng dài hạn, song chuỗi cung ứng vẫn cần thời gian trưởng thành.

Bộ nhớ: Nền tảng vững vàng, nhưng tâm lý cần phục hồi

Phân khúc bộ nhớ là lĩnh vực JPMorgan có thái độ thận trọng hơn.

Báo cáo chỉ ra, lo lắng việc hạ chuẩn HBM, nâng cao hiệu suất thuật toán (như Recurrent Transformer…) siết lượng bộ nhớ sử dụng, cùng sự dịch chuyển cache KV sang các lớp bộ nhớ thấp hơn như DDR hoặc NAND khiến logic đầu tư ngành này bị phân tán.

Nhưng nền tảng cơ bản không phải bi quan: cung cầu dự báo sẽ chưa cân bằng trước 2028, giá có thể tăng liên tục tới 2027. JPMorgan cho rằng nếu tâm lý AI hồi phục trong quý 4/2026, cổ phiếu bộ nhớ có thể phục hồi theo. Tuy nhiên, trước đó mức độ tham gia của nhà đầu tư có thể vẫn thấp hơn các phân khúc công nghệ khác.

2027: Những khâu nào sẽ tăng giá mạnh hơn?

JPMorgan đã chỉ ra các mảng có thể tăng giá mạnh trong năm 2027 so với 2026:

• Đúc bán dẫn: TSMC dự kiến tăng giá tất cả các node tiến trình vào 2027 (năm 2026 chỉ tăng ở tiến trình cao); tiến trình cũ 8 inch có thể tăng 10%-15%, cao hơn mức 8%-10% của năm 2026;

• OSAT: Phạm vi tăng giá mở rộng sang nối dây và đóng gói chip flip-chip truyền thống;

• Substrate: Chu kỳ tăng giá bắt đầu, việc khai triển EMIB-T sẽ thắt chặt cung cầu hơn nữa;

• CCL cao cấp (M7 trở lên): Được thúc đẩy song song nhu cầu AI và nâng cấp tiêu chuẩn server, tốc độ tăng cung tiếp tục lạc hậu so với nhu cầu;

• Bộ nhớ: Nhịp độ tăng giá dự báo sẽ chậm lại;

• Vật liệu PCB: Động lực tăng giá cũng yếu dần.

Các nhà phân tích cho biết, xu hướng điều chỉnh EPS của chuỗi cung ứng phần cứng công nghệ châu Á vẫn tích cực, mức định giá hấp dẫn.

Tâm lý thị trường hiện yếu, song vẫn chưa có dấu hiệu rõ rệt chu kỳ giảm chi tiêu vốn sắp đến. Yếu tố xúc tác cho nhịp tăng tiếp theo vẫn sẽ đến từ việc các lớp mô hình và ứng dụng AI chứng minh được khả năng tạo doanh thu liên tục rõ ràng hơn.