Báo cáo PCE lõi của Mỹ tháng 8 không đạt kỳ vọng: Một báo cáo hạ nhiệt được “điều chỉnh phương pháp tính”, liệu Fed có chấp nhận không?

Ứng dụng thông tin tài chính Zhihui Finance APP ghi nhận, chi tiêu của người tiêu dùng Mỹ trong tháng 8 đã tăng với tốc độ nhanh nhất trong hơn một năm trở lại đây, trong khi chỉ số lạm phát được Cục Dự trữ Liên bang (Fed) quan tâm nhất lại giảm đáng kể so với cùng kỳ năm trước. Theo dữ liệu vừa được Cục Phân tích Kinh tế Mỹ (BEA) công bố hôm thứ Tư, chi tiêu tiêu dùng cá nhân đã điều chỉnh theo lạm phát trong tháng 8 tăng 0,6% so với tháng trước, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 3/2025; chi tiêu tiêu dùng cá nhân danh nghĩa tăng 0,9%, cao hơn mức dự báo của thị trường là 0,8%. Chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) – chỉ số lạm phát ưu thích của Fed – tăng 0,3% so với tháng trước, phù hợp với dự báo; PCE lõi loại trừ thực phẩm và năng lượng tăng 0,2% – thấp hơn dự báo 0,3%. So với cùng kỳ năm trước, mức giảm càng rõ rệt: tổng thể PCE tăng 3,4% (dự kiến 3,7%), PCE lõi tăng 3,0% (dự kiến 3,3%).

Toàn cảnh dữ liệu: Thu nhập tăng chậm hơn chi tiêu, tiêu dùng bật mạnh

Xét theo từng hạng mục, PCE danh nghĩa tháng 8 tăng thêm 190,8 tỷ USD, trong đó chi tiêu hàng hóa tăng 114,1 tỷ USD, chi tiêu dịch vụ tăng 76,7 tỷ USD – ô tô, nội thất và quần áo là những yếu tố chính thúc đẩy, người tiêu dùng vẫn duy trì ý định chi tiêu mạnh mẽ dù giá xăng và chi phí tổng thể đều tăng cao.

Ở chiều ngược lại, tăng trưởng thu nhập lại khá khiêm tốn: Thu nhập cá nhân tăng so với tháng trước chỉ 0,2% (dự kiến 0,4%), thu nhập cá nhân khả dụng tăng 0,3%, trong khi thu nhập khả dụng đã điều chỉnh theo lạm phát hầu như không đổi (0,0%) so với tháng trước. Nói cách khác, sự mở rộng chi tiêu trong tháng 8 chủ yếu không được thúc đẩy bởi tăng trưởng thu nhập. Tổng số tiền tiết kiệm cá nhân là 990,2 tỷ USD, tỷ lệ tiết kiệm 4,1%.

Dữ liệu thẻ tín dụng của Bank of America cho thấy, trong tuần kết thúc ngày 19/9, chi tiêu của người tiêu dùng Mỹ tăng 6,9% so với cùng kỳ năm trước, trong đó chi tiêu cho xăng tăng 26,5%, loại trừ xăng thì vẫn tăng 5,7% – sức bền tiêu dùng đến nay chưa có dấu hiệu giảm nhiệt.

"Giảm nhiệt" nhờ phương pháp luận: Điều chỉnh 3 mục góp phần bao nhiêu

Điểm cần lưu ý nhất trong báo cáo này là sự xuất hiện đồng thời của "giảm" so với cùng kỳ và "phục hồi" so với tháng trước. Trên phương diện so với cùng kỳ, tổng thể PCE tăng 3,4% – thấp hơn nhiều so với dự báo 3,7%, số liệu tháng 7 cũng bị điều chỉnh giảm mạnh từ 3,7% xuống 3,4%; PCE lõi tăng 3,0% – thấp hơn dự báo 3,3%, số liệu tháng 7 được điều chỉnh từ 3,3% còn 3,0% – Theo thống kê của Huitongcaijing, đây là số liệu PCE lõi theo năm thấp nhất kể từ tháng 2 đến nay.

Ở góc độ so với tháng trước lại tăng tốc: Tổng thể PCE tăng từ mức đã điều chỉnh của tháng 7 là 0,1% lên 0,3%, PCE lõi từ 0,1% lên 0,2%. Số liệu đầu phù hợp với dự báo, số liệu thứ hai thấp hơn mức dự kiến 0,3%, nhưng xu hướng đều là tăng lên.Sự "chia đôi" giữa giảm nhiệt so với cùng kỳ và ấm lên so với tháng trước này bắt nguồn từ hai bộ điều chỉnh được thực hiện đồng thời vào thứ Tư. Một là, lần này có bao gồm sửa đổi tổng kết tài khoản quốc dân 5 năm qua (truy vết từ tháng 1/2021); hai là BEA điều chỉnh phương pháp tính ba hạng mục trong chỉ số giá PCE – Quản lý danh mục đầu tư và dịch vụ tư vấn đầu tư, phần mềm máy tính và phụ kiện, dịch vụ pháp lý. Ảnh hưởng lớn nhất là mục quản lý danh mục đầu tư.

Phương pháp cũ trực tiếp dùng chỉ số giá sản xuất ngành để chia chi tiêu danh nghĩa, giá tài sản tăng lập tức bị tính vào "giá dịch vụ tăng", hạng mục này trong 12 tháng gần nhất có thời điểm tăng 21,6% so với cùng kỳ, là yếu tố góp phần lớn thứ hai cho lạm phát PCE lõi. Phương pháp mới sử dụng tăng tổng số giờ làm việc trong khảo sát lao động để đo lường "lượng dịch vụ thực". Các nhà kinh tế UBS như Alan Detmeister ước tính, chỉ điều chỉnh này đã làm giảm PCE lõi so với cùng kỳ khoảng 0,21 điểm phần trăm; nhóm Manuel Abecasis của Goldman Sachs ước tính, điều chỉnh mục phần mềm/phụ kiện sẽ làm PCE lõi giảm 0,05~0,1 điểm phần trăm vào tháng 5 và giảm 0,1~0,2 điểm phần trăm vào tháng 12; điều chỉnh dịch vụ pháp lý sẽ tăng nhẹ 0,04 điểm phần trăm, phần nào bù đắp hai tác động trước.

Tổng hợp lại, đợt điều chỉnh phương pháp này làm PCE lõi so với cùng kỳ giảm khoảng 0,2~0,3 điểm phần trăm – sát với mức giảm từ 3,3% còn 3,0% của dữ liệu. Nói cách khác, loại bỏ hiệu ứng phương pháp luận, số liệu lạm phát nói chung vẫn phù hợp với kỳ vọng, phần lớn "giảm nhiệt bất ngờ" là yếu tố kỹ thuật của thống kê. Nhà phân tích Jeffry Bartash của MarketWatch nói thẳng: Phương pháp mới "dường như chỉ bớt được vài phần trăm điểm so với lạm phát trước đây, nhưng không đủ để minh chứng xu hướng thay đổi lớn"; bất kể phương pháp nào, lạm phát vẫn quá cao.

Bối cảnh cần nhớ là: Cựu thành viên Fed Milan từng chỉ ra vào tháng 12 năm ngoái rằng, phương pháp hiện tại "xem một phần lẽ ra phải được ghi nhận là tăng lượng tiêu thụ dịch vụ thành tăng giá dịch vụ"; vào tháng 5 năm nay, ông cùng các nhà kinh tế Fed thống kê hệ thống các thiếu sót trong đo lường những mặt hàng như thiết bị lưu trữ di động, trò chơi điện tử. Tuy nhiên, thời điểm điều chỉnh lại rất nhạy cảm – trước đó Trump đã sa thải Cục trưởng Cục Thống kê Lao động vì số liệu việc làm yếu, Tổng thống lại đang liên tục kêu gọi hạ lãi suất, nên Vikas Patel thuộc think tank cấp tiến Employ America đã thúc giục BEA "tăng minh bạch về thời gian điều chỉnh, quyền trọng số, và sửa đổi lịch sử". Cơ sở kỹ thuật có đúng hay không và công chúng có tin vào tính độc lập thống kê không, đang trở thành hai vấn đề khác nhau.

Việc sửa đổi ở phía GDP cũng không thể xem nhẹ. Tốc độ tăng GDP thực quý 2 đã được điều chỉnh lên thành 2,2% (dự kiến 1,5%), quý 1 lên thành 2,5%; chỉ số giá PCE quý 2 được điều chỉnh xuống còn 5,0% (ước tính trước 5,3%), PCE lõi giảm còn 3,3% (trước đó 3,6%). GDP tăng lên trong khi lạm phát được điều chỉnh giảm, câu chuyện "đình lạm" bị yếu đi về bản chất – mà điều này lại diễn ra đúng lúc Fed vừa tái khởi động tăng lãi suất và cần đánh giá "liệu nền kinh tế có thể chịu thêm thắt chặt chính sách hay không".

Phản ứng thị trường: Lợi suất trái phiếu giảm, vàng bật tăng mạnh

Sau khi dữ liệu được công bố, phản ứng của thị trường trái phiếu là rõ rệt hơn: lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 2 năm giảm 4,57 điểm cơ bản xuống 4,843%, lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm khoảng 5 điểm cơ bản xuống 5,205%. Cột mốc điều chỉnh này rất quan trọng – chỉ trước đó một ngày (thứ Ba), lợi suất trái phiếu 30 năm của Mỹ trong phiên đạt 5,619%, mức cao nhất kể từ tháng 6/2002; lợi suất 10 năm từng áp sát 5,3%, cao nhất kể từ 2007, riêng tháng 9 đã 8 lần lập kỷ lục mới. Việc lợi suất bật tăng trong ngày thứ ba đã kéo ba chỉ số chứng khoán Mỹ (Dow Jones −0,26%, S&P −0,17%, Nasdaq −0,09%) đóng cửa giảm điểm.

Nhà kinh tế cấp cao Jose Torres của Interactive Brokers nhận định: Thị trường cổ phiếu "đang cố duy trì mặt bằng hiện tại, nhưng môi trường tài chính thắt chặt dần đang củng cố niềm tin của phe bán khống, đồng thời làm nhà đầu tư tăng mua bảo hiểm phòng ngừa rủi ro giảm giá".

Giá vàng tăng mạnh hơn 10 USD lên 4.205 USD/ounce, vàng giao ngay tăng 0,62% lên 4.207,75 USD; chỉ số USD trước đó tăng 0,17% lên 101,366 trong ngày thứ Ba, tháng 9 tăng tổng 1,5% so với rổ ngoại tệ, tỷ giá euro/USD từng chạm đáy 16 tháng, sau dữ liệu thì đồng USD suy yếu bớt. Về dầu thô, hôm thứ Ba, WTI giảm mạnh 3,48% xuống 89,38 USD, Brent giảm 2,56% còn 102,59 USD (dầu thô Trung Đông xuất khẩu trở lại), phiên châu Á hôm thứ Tư tăng trở lại do Trump bác bỏ ý định nới lỏng cấm vận Iran.

Còn một dữ liệu nền không thể bỏ qua: Chỉ số niềm tin người tiêu dùng Mỹ do Conference Board công bố hôm thứ Ba chỉ đạt 81,9, thấp hơn kỳ vọng và giảm xuống mức thấp nhất kể từ 2014 – tạo nên sự đối lập rõ rệt với bức tranh tiêu dùng sôi động, đồng thời đặt câu hỏi "liệu tiêu dùng mạnh được bao lâu".

Triển vọng chính sách: Kỳ vọng tăng lãi suất tháng 10 giảm nhiệt

Trên CME FedWatch, định giá sau khi dữ liệu công bố cho thấy: Khả năng Fed giữ nguyên lãi suất vào ngày 28/10 là 65%, khả năng tăng thêm 25 điểm cơ bản là 35%, đều giảm so với trước khi công bố; trong kỳ họp cuối năm 9/12, khả năng giữ nguyên chỉ còn 12%, tăng 25 điểm cơ bản là 59,5%, tăng 50 điểm cơ bản là 28,4%. Các nhà giao dịch đã giảm kỳ vọng Fed tăng lãi suất vào tháng 10.

Nhưng xét trong bối cảnh ngày hôm trước sẽ hợp lý hơn: Thứ Ba, Chủ tịch Fed New York Williams đã lên tiếng "không cần quá vội vàng hành động, còn thời gian thu thập thêm thông tin trước cuộc họp tháng 10", xác suất tăng lãi suất tháng 10 đã giảm dưới 50% từ trước đó. Ông cũng nhấn mạnh, lạm phát 3,7% "rõ ràng là quá cao", việc tăng thêm lần nữa "có thể phù hợp" – hiện chỉ còn hai cuộc họp vào ngày 28/10 và 9/12. Chuyên gia Krishna Guha của Evercore cho rằng Fed nghiêng về bỏ qua tháng 10, tăng lãi suất vào tháng 12.

Phe "diều hâu" vẫn chưa nhượng bộ. Fed Ball cho biết chỉ có hai tháng đạt mục tiêu 2% PCE lõi trong 20 tháng qua, "nhiều khả năng sẽ cần thêm điều chỉnh chính sách", và quy nhiều áp lực giá cho chi tiêu AI khiến chi phí chip tăng; Cook của Fed cũng nói ngày 28/9 rằng, AI có vẻ đang khiến áp lực lạm phát ngắn hạn tăng và trì hoãn mục tiêu lạm phát về 2%. Chủ tịch Fed Cleveland Harker, Chủ tịch Fed Philadelphia cũng bày tỏ lo ngại chính sách "có thể cần thêm thắt chặt". Biểu đồ dot plot công bố sau kỳ họp FOMC ngày 16/9 với 12/12 phiếu thuận tăng 25 điểm cơ bản lên 3,75%–4,00% cho thấy, mức lãi suất kỳ vọng trung bình cuối năm là 3,6%, trong 18 thành viên có 16 người dự báo sẽ tăng thêm ít nhất một lần trước cuối năm. Việc thị trường và quan chức bất đồng, chính là ẩn số còn lại cho đến trước ngày 28/10.

Các tổ chức nói gì

JPMorgan (Michael Feroli): Dự kiến chu kỳ thắt chặt dừng lại với một lần tăng lãi suất nữa (tháng 12), "lạm phát tiếp tục được thúc đẩy bởi cú sốc nguồn cung, nên chúng tôi không dự báo chu kỳ tăng lãi suất kéo dài sang năm sau"; lý do tăng lãi suất là "PCE lõi tháng nào cũng trên 3% suốt năm nay, và chưa tiến gần tới mục tiêu 2%", trong khi Chủ tịch Walsh "liên tục cảnh báo nghiêm khắc về tính không khoan nhượng với lạm phát, nếu không có biện pháp hỗ trợ, có thể ảnh hưởng uy tín tổ chức". Ông và Abiel Reinhart cũng lưu ý: tỷ lệ tiết kiệm giảm liên tục từ đầu năm, một phần nhờ hiệu ứng tài sản của thị trường chứng khoán lên giá, nhưng tốc độ giảm nhanh sáu tháng qua, có thể phản ánh người tiêu dùng đang gồng chi tiêu khi chi phí sống leo thang – nếu hiệu ứng tài sản yếu đi, sức bền tiêu dùng sẽ bị thử thách.

Citi: Trước đó dự kiến PCE lõi tháng 8 tăng 0,29% so với tháng trước, 3,14% so với cùng kỳ năm trước, dự báo quý 4 năm 2026 PCE lõi tăng khoảng 3,1%, thấp hơn số trung vị dự báo Fed trong tháng 9 là 3,4%.

Nomura: Trước đó dự đoán tăng 0,278% so với tháng trước, 3,30% so với cùng kỳ; giữ quan điểm một lần tăng lãi suất vào tháng 12, không tăng thêm đến năm 2027.

Goldman Sachs: Dữ liệu lạm phát vài tháng tới có thể có biến động bất lợi, sau đó sẽ quay lại xu hướng ôn hòa.

Allianz Trade – Chuyên gia cấp cao Dan North: Lạm phát cơ bản vẫn chưa giảm một cách thuyết phục, Fed sẽ khó mà bỏ qua.

RBC Wealth Management: Lợi suất trái phiếu 30 năm của Mỹ lên 6% "không phải là điều không thể".

Một điểm chung là: Các tổ chức đã nhắc trước khi công bố dữ liệu rằng "điều chỉnh phương pháp luận sẽ làm giảm số liệu so với cùng kỳ", nên hầu hết đều lấy mức tăng so với tháng trước 0,2% của PCE lõi làm chuẩn – mức này rơi vào trạng thái "không quá nóng, cũng chẳng hẳn nguội", chưa đủ để phe diều hâu dừng lại, cũng không đủ để tăng lãi suất tháng 10 thành đồng thuận trở lại.

Theo dõi gì tiếp theo

Theo trình tự thời gian: Báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 9 sẽ công bố thứ Sáu (2/10), thị trường dự báo thêm khoảng 100 nghìn việc làm, tỷ lệ thất nghiệp lên 4,2%; tiếp theo là các dữ liệu về lạm phát và tiêu dùng vài tuần tới; quyết định FOMC ngày 28/10; GDP sơ bộ quý 3 (công bố sau FOMC một ngày, ảnh hưởng lớn đến cuộc họp tháng 12). Ngoài ra, sau giờ giao dịch thứ Tư, Micron Technology sẽ công bố báo cáo tài chính – với nhóm cổ phiếu AI giữ vững Nasdaq, lại khi số lượng cổ phiếu dẫn dắt bị thu hẹp ở mức lịch sử (chỉ số áp sát đỉnh 52 tuần, cổ phiếu trung bình thấp xa đỉnh), báo cáo này là bài kiểm tra với giao dịch AI thực sự.

Kết lại: Báo cáo này không thông báo rằng "lạm phát nguội đi", mà là "lạm phát không nóng hơn dự kiến, và nền kinh tế bền bỉ hơn tưởng tượng" – với Fed, điều đầu cung cấp lý do trì hoãn, điều thứ hai cho cơ sở để tăng tiếp; đồng xu tháng 10 vẫn chưa quyết định ngã về bên nào.