Giám đốc GMO: Việc cung cấp quá mức cổ phiếu và sự chậm lại của hạ tầng AI sẽ cùng nhau kích nổ bong bóng AI lần này

Ngày 15 tháng 10, lạm phát dai dẳng tại Hoa Kỳ làm tăng kỳ vọng về việc tăng lãi suất, chuỗi cung ứng bán dẫn và lưu trữ tại châu Á - Thái Bình Dương chịu tổn thất nặng nề trên toàn tuyến, trái phiếu của “kỳ lân” năng lực AI CoreWeave giảm xuống dưới 80%, xác suất vỡ nợ trong năm năm vượt quá 50%.

Tại thời điểm then chốt của biến động mạnh mẽ tài sản công nghệ toàn cầu, GMO – tổ chức quản lý tài sản nổi tiếng tại Boston với quy mô quản lý hơn 80 tỷ USD, do Ben Inker, đồng trưởng phòng phân bổ tài sản và các thành viên khác, mới đây đã công bố báo cáo nghiên cứu quý III gây chú ý lớn tại phố Wall – “Chất xúc tác cho sự vỡ bong bóng AI” (A Catalyst for the AI Bubble Break). Báo cáo này dự đoán: Trong 12 đến 18 tháng tới, làn sóng cung cổ phiếu chưa từng có sẽ phá vỡ bong bóng AI.

Sau đó, Ben Inker đã tham gia podcast “Other People's Money” và trình bày nhận định mà ông đưa ra trong thư đầu tư quý III. Ông cho biết, IPO và việc mở khóa tiếp theo của ba công ty SpaceX, Anthropic, OpenAI sẽ trong khoảng 12 tháng tới bơm vào thị trường lượng cung cổ phiếu mới tương đương 6% đến 7,5% tổng giá trị thị trường cổ phiếu Mỹ.

Trong điều kiện bình thường, mỗi khi tỷ lệ giá trị IPO mới trên tổng thị trường tăng thêm 1%, thì lợi nhuận năm đó sẽ giảm đi 4 điểm phần trăm. Nếu chúng ta chứng kiến dòng cung 6%, thì lợi nhuận sẽ kém hơn năm bình thường 24 điểm phần trăm.

Inker tiếp tục chỉ ra, nếu năng lực AI chuyển từ tình trạng thiếu mãnh sang dư thừa về công suất sản xuất, “chúng ta sẽ chứng kiến quy mô lịch sử vỡ nợ ở phía tín dụng, phá sản ở phía cổ phiếu, và tỷ suất lợi nhuận đầu tư của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô cực lớn sụt giảm khủng khiếp.Đó không chỉ là giảm 18% mà là giảm 35% đến 50%.

Mỗi cuộc cách mạng công nghệ trong lịch sử đều tạo ra bong bóng

AI là sự đổi mới công nghệ thực sự, nhưng những đổi mới công nghệ thực sự luôn là mầm mống cho bong bóng. Inker nói:

Kênh đào, đường sắt, ô tô, điện khí hóa, internet – mỗi công nghệ mang tính cách mạng đều tạo ra bong bóng. Ai cũng nhận ra rằng, ôi trời, thứ này sẽ thay đổi thế giới. Thế là họ nói, tôi thực sự muốn tham gia.

Vấn đề là, rất khó xác định trước ai là người hưởng lợi từ công nghệ cách mạng, mà dòng vốn ồ ạt bản thân nó cũng sẽ phá hủy lợi nhuận. Ông lấy ví dụ về cơn sốt đường sắt Anh: Đường sắt đầu tiên từ London đến Manchester đem lại lợi nhuận lớn, nhưng khi cơn sốt đường sắt kết thúc, trên cùng tuyến đó xây tới sáu tuyến đường sắt, không tuyến nào sinh lời.

Khi cung vượt quá cầu, không chỉ suất lợi nhuận đầu tư mới kém, nó còn phá hủy giá trị của toàn bộ đầu tư hiện có trong ngành.

Áp vào cấu trúc kinh doanh cụ thể của AI, Inker cho rằng vấn đề cũng rõ ràng: Dù là cung năng lực tính toán hay mô hình AI đều giống ngành cạnh tranh, không phải là “người thắng ăn tất cả”.

Tuần này mô hình Anthropic tốt nhất, tuần sau mô hình OpenAI tốt nhất, còn có các mô hình mã nguồn mở từ các phòng thí nghiệm khác, các quốc gia khác. Mọi người thay đổi, thậm chí chuyển đổi giữa các truy vấn khác nhau. Bây giờ có cả ngành phục vụ tối ưu hóa chuyển đổi ở cấp độ nhiệm vụ.

Ông chỉ ra điểm kết thúc trong logic kinh doanh này: “Nếu AI muốn được sử dụng rộng rãi, nó phải rẻ.Thứ rẻ rất khó vừa sinh lợi nhuận cao.”

Cú sốc cung cổ phiếu chưa từng có đang tới gần

Luận điểm cốt lõi của Inker là thay đổi cấu trúc thị trường khiến sức ép cung cổ phiếu vượt xa lịch sử.

Lý luận tăng trưởng bền vững của thị trường cổ phiếu Mỹ trong vài thập kỷ qua, một trong những trụ cột là việc mua lại cổ phiếu ròng liên tục của công ty niêm yết. Doanh nghiệp mua lại giúp thu hồi mã chứng khoán lưu thông, lượng cung hàng năm giảm khoảng 1%, tạo lực mua thụ động ổn định cho thị trường.

Hiện nay lý luận vi mô này đang thay đổi căn bản. SpaceX niêm yết, mở vòng giải phóng quy mô lớn, Anthropic và OpenAI cũng đang tăng tốc bước ra công chúng. Một lượng mã chứng khoán mới tập trung dồn vào thị trường, dòng vốn hiện có chịu áp lực tái phân bổ cực lớn. Nếu muốn cấu hình các “siêu khổng lồ” này, nhà đầu tư buộc phải bán ra phần lớn vị thế hiện có để dồn vốn, điều này sẽ kéo thấp định giá chung của toàn thị trường.

Inker dẫn lại quy luật lịch sử và chỉ ra hệ số toán học của rủi ro này:

“Từ quy luật lịch sử, khi tỷ lệ mã chứng khoán IPO mới trên tổng giá trị thị trường tăng thêm 1%, diễn biến thị trường cổ phiếu Mỹ năm đó sẽ tụt lại khoảng 4% so với năm bình thường. Nếu lượng cung mới vào thị trường thứ cấp đạt mức 6% tổng giá trị, tỷ suất lợi nhuận của thị trường sẽ kém hơn bình thường cả 24%.”

Làn sóng cung tiềm tàng lần này về quy mô đã phá kỷ lục mọi cơn sốt công nghệ trước đây. Inker hồi tưởng bong bóng internet đầu thế kỷ:

“Năm 1999 và 2000, lượng cung mới vào thị trường chiếm khoảng 2,5% - 4% tổng giá trị. Trước đó chưa từng năm nào vượt mức tăng cung 4%. Nếu OpenAI và Anthropic tiến hành IPO như dự kiến, cộng với SpaceX giải phóng thanh khoản, tổng cung cổ phiếu mới trên toàn nước Mỹ có thể đạt 6% - 7,5% tổng giá trị, mức độ chưa từng thấy trong chu kỳ 12 tháng qua.”

Đối với việc SpaceX chọn phương thức giải phóng theo từng đợt, Inker cho rằng điều khoản thiết kế tinh vi này lại càng chứng minh sự lo ngại sâu sắc của bên phát hành về khả năng tiếp nhận của thị trường thứ cấp:

“Ban lãnh đạo SpaceX rất hiểu rõ tác động lớn thế nào. Dù giải phóng từng đợt cũng không thay đổi được thực tế tổng lượng. Trong 12 tháng tới, khoảng 2 nghìn tỷ USD cổ phiếu SpaceX lần lượt đủ điều kiện bán. Người giữ chắc chắn sẽ bán ra phần lớn, còn người mua chỉ có thể bán lượng cổ phiếu khác đang nắm giữ để tiếp nhận. Điều này là thử thách nặng nề cho tính thanh khoản của toàn bộ thị trường thứ cấp.”

Dư thừa năng lực: Từ “phí thiếu” tới “xóa tài sản cũ”

Cú sốc cung cổ phiếu là tầng đầu tiên trong nhận định của Inker, chuyển năng lực từ thiếu sang dư là tầng thứ hai có thể đẩy thị trường tới kịch bản cực đoan.

Ông mô tả logic dư thừa tự củng cố: Hiện tại lượng lớn năng lực tiêu thụ cho huấn luyện mô hình AI. Một khi thị trường nhận ra việc đầu tư huấn luyện là quá mức, nhu cầu huấn luyện giảm, năng lực vốn dùng để huấn luyện sẽ được giải phóng, toàn bộ cung năng lực trên thị trường lập tức trở nên rộng rãi.

“Hiện nay chi tiêu cho năng lực mang tính tự tiêu hao lớn. Khoảng một nửa năng lực hoàn toàn tiêu hao vào việc huấn luyện mô hình mới. Nếu ngành bất ngờ đồng thuận rằng mọi người đã tiêu quá nhiều tiền vào huấn luyện mô hình, giảm tỷ lệ tiêu năng lực huấn luyện từ 50% xuống còn 10%, thị trường ngay lập tức xuất hiện một lượng lớn năng lực khả dụng được bỏ không.”

Ở phía hạ tầng, trung tâm dữ liệu vốn theo đuổi giao diện chuẩn và kết nối phần cứng, ngành thậm chí thử đóng gói năng lực thành hợp đồng tương lai chuẩn hóa. Khi năng lực tính toán trở thành hàng hóa, các ông lớn công nghệ sẽ không thể cho thuê năng lực để duy trì tỷ suất lợi nhuận vốn quá cao.

Hiện tại, trái phiếu CoreWeave xuống dưới 80 cent, các doanh nghiệp chip lưu trữ lớn tại châu Á đồng loạt giảm mạnh, là dấu hiệu thị trường vốn bắt đầu nghi ngờ dòng tiền từ năng lực AI.

Nếu ai cũng thiếu năng lực, tôi dĩ nhiên sẵn sàng trả tiền cho GPU 5 năm tuổi, dù hiệu suất điện thấp hơn. Nhưng nếu thế giới bất ngờ dư thừa năng lực, phòng máy 5 năm tuổi còn không bằng đóng cửa – bởi tôi dùng trung tâm dữ liệu mới để sinh ra một token tiêu thụ điện ít hơn, dung lượng máy hoàn toàn đủ, khách hàng không có lý do trả tiền cho phần cứng cũ dư thừa.

Inker chỉ ra sự mất cân đối cung cầu sẽ không chỉ dừng lại ở tầng ngành sản xuất, nó sẽ ngay lập tức lan theo chuỗi vốn và làm rung chuyển hệ thống thị trường tài chính:

“Nếu tình trạng này xảy ra, thị trường tín dụng sẽ đối mặt với vỡ nợ diện rộng, doanh nghiệp niêm yết chủ yếu khái niệm AI sẽ trực tiếp phá sản, tỷ suất đầu tư của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn cũng sẽ cực kỳ tồi tệ. Trong kịch bản này, mức giảm của thị trường chắc chắn không chỉ là 18% mà có thể phát triển thành sụp đổ sâu từ 35% đến 50%.”

Ông đặc biệt phân biệt mức độ dễ tổn thương của từng công ty khác nhau. Đầu tư vào trung tâm dữ liệu của Microsoft có thể không đem lại lợi nhuận, nhưng Microsoft sẽ không vỡ nợ. “Coreweave thì không may như vậy. Super Micro có lẽ cũng vậy.” Ông nói:

Không phải nói chắc chắn sẽ xảy ra, nhưng nếu thật xảy ra, chúng ta không nên ngạc nhiên – vì đó là mô hình từng xảy ra với mọi cuộc cách mạng công nghệ thực sự. Đường sắt thay đổi thế giới, ô tô thay đổi thế giới, internet thay đổi thế giới, Nasdaq từng giảm ít nhất 80%.

Ông còn chỉ ra, bong bóng vỡ thường xảy ra trước khi có bằng chứng mặt bằng cơ bản xấu đi.

Trong bong bóng internet, khi nó vỡ, lưu lượng internet chưa thực sự tăng gấp bốn lần mỗi ba tháng, điều đó còn chưa được xác thực. Các yếu tố khác đã kéo nó xuống trước. Cũng rất dễ xảy ra điều tương tự ở đây.

Thị trường tín dụng: Rủi ro tập trung quá mức đang tích tụ

Ngoài thị trường cổ phiếu, Inker cũng bày tỏ lo ngại với thị trường tín dụng, dù ông cho rằng hiện chưa có tín hiệu rõ ràng về khủng hoảng hệ thống.

Ông chỉ ra, hiện tại chênh lệch giữa trái phiếu cao lợi tức và trái phiếu đầu tư đều ở mức thấp lịch sử, khoảng vị trí percentile 13 trong lịch sử. Đồng thời, nợ liên quan đến AI đang tạo ra các khoản mở cửa tập trung cao độ trên thị trường tín dụng.

Nếu mọi dự án đầu tư theo kế hoạch đều thực hiện đúng tiến độ, nó sẽ là vấn đề sâu sắc – mức độ tập trung khoản mở cửa liên quan AI trong trái phiếu doanh nghiệp sẽ vượt mọi giai đoạn lịch sử của thị trường tín dụng hiện đại.

Ông còn chú ý rằng, chênh lệch của trái phiếu nhóm ba chữ C thấp đã tăng lên vị trí percentile 74 trong lịch sử, rõ sự phân hóa với trái phiếu rác cao hạng. Nhóm tín dụng GMO đang tham gia ở mức nhỏ, chưa mở rộng phân bổ lớn, lý do là nhiều cấu trúc nợ rủi ro cao được lập trong môi trường lãi suất bằng không 2020 - 2021, với lãi suất 5% hiện tại không còn hoạt động bình thường, cần tái cấu trúc.

Về việc chính phủ có thể làm người cứu cuối cùng hay không, Inker giữ thái độ dè dặt.

Tôi không nghĩ chính phủ còn có khả năng đảm nhận vai trò cứu trợ. Chúng ta có quá nhiều nợ, quy mô thâm hụt quá lớn, tôi không biết tiền ở đâu ra, và nếu làm lung lay thị trường trái phiếu chính phủ, tác hại có thể lớn hơn sự trợ giúp.

Tuy nhiên, ông cho rằng Fed vẫn còn dư địa giảm lãi suất, và tổn thất liên quan đến AI hiện chủ yếu tập trung ở cổ phiếu chứ chưa sang hệ thống ngân hàng, tương tự bong bóng internet vỡ – “Lần đó mất rất nhiều tiền, nhưng không làm lung lay nhiều thứ, vì tổn thất không ở chỗ có đòn bẩy cao, không ở ngân hàng. Miễn là tổn thất ở đúng nơi, có thể mất lớn mà không thành thảm họa.”

Tài sản ngoài AI: Tìm kiếm mã “có yếu tố AI nhưng không là đặt cược vào AI”

Đối diện rủi ro kể trên, logic phân bổ của Inker là tìm các công ty bản thân có định giá và lợi nhuận hợp lý, vừa có thể nhận thêm lợi ích từ nhu cầu AI, chứ không đặt cược toàn bộ danh mục vào AI.

Ông lấy ví dụ về công ty Nhật Bản Toto: Nhóm cổ phiếu Nhật của GMO sở hữu Toto, ban đầu chú trọng mảng thiết bị vệ sinh, sau phát hiện Toto nhờ tích luỹ sâu về vật liệu gốm, còn có mảng linh kiện gốm cho truyền dẫn bán dẫn, vô tình trở thành người hưởng lợi từ chuỗi cung ứng AI.

Chúng tôi đang tìm cách xây dựng một danh mục không phải chỉ đặt cược vào AI, mà có yếu tố cộng hưởng từ AI.

Ở góc độ phân bổ vĩ mô, Inker cho biết GMO ưu tiên cổ phiếu ngoài Mỹ thay vì cổ phiếu Mỹ, ưu tiên cổ phiếu giá trị thay vì tăng trưởng, và luôn ưu đãi cổ phiếu tài nguyên, cổ phiếu chất lượng cao. Lý do là: cổ phiếu tài nguyên giảm liên kết với các tài sản khác khi kéo dài thời gian, có giá trị phòng hộ đặc biệt khi có “cú sốc lạm phát”; cổ phiếu chất lượng cao vừa chịu rủi ro kinh tế thấp, vừa không phải chấp nhận lợi suất dài hạn thấp hơn.

Đối với các thị trường hưởng lợi từ AI như Hàn Quốc, Đài Loan Trung Quốc, ông giữ thái độ tương đối trung lập.

Các công ty này lợi nhuận tăng gấp 10 lần, giá cổ phiếu tăng gấp 7. Chúng tôi vẫn giữ, vì tốc độ tăng lợi nhuận vượt giá, nhưng giảm giữ vì không tin rằng tất cả lợi nhuận này đều duy trì được lâu dài.