天风国际分析师郭明錤驳斥英伟达(NVDA.US)做空论：DSO与库存上升属业务正常扩张 并非财务异常

英伟达(NVDA.US)近期公布亮眼季度业绩与前瞻后股价反而下跌，使得市场看空声音有所升温。部分做空者将焦点放在应收账款天数(DSO)上升与库存增加这两项指标，引发对公司财务质量的担忧。然而，天风国际分析师郭明錤表示，这些质疑并无充分依据，也未正确理解英伟达当前的业务结构变化。

智通财经APP获悉，郭明錤指出，英伟达本财年第三季度的应收账款天数从过去数年的平均46天上升至53天，被部分批评者视为“财务恶化甚至造假”的迹象，但这种看法忽略了应收账款集中度大幅提升这一关键因素。过去财年英伟达来自大客户的应收账款占比平均仅23.8%，在本季度则攀升至65%。随着账款更集中于少数大型客户，付款周期拉长是合理现象，尤其云端服务提供商(CSPs)一直以来都有较长账期，这是行业惯例，反映的是大客户更强的议价能力，而非财务异常。

此外，他批评做空者选择了错误的对标公司。多空双方对比的是并非主要服务云端客户的企业，因此得出的结论失真。若将英伟达与同样以CSPs为主要客户的厂商比较，例如Arista、Celestica 和Vertiv，这些公司的应收账款天数通常都超过60至70天。相较之下，英伟达目前53天的DSO不但不异常，反而位于合理区间。

关于库存，市场也出现“需求不振”或“数据造假”的揣测，因为英伟达库存环比增长32%，似乎与黄仁勋口中的云端GPU“全部售罄”不符。郭明錤对此回应指出，做空者的比较基准同样存在事实错误。首先，FY23第二季度库存并未下降，而是环比增长约23%至38.89亿美元。其次，本季度库存的32%环比增长，与上游产能扩张趋势高度一致。台积电(TSM.US)CoWoS(晶圆上芯片封装)月产能估计在今年第三季度环比增加25至30%，提升至每月约6万片。

更重要的是，本季度英伟达库存中“在制品”(Work-in-Process)占比最高，达到总库存的44.2%，金额环比大增98%至87.35亿美元。这主要反映今年第三季度开始大量量产全新Blackwell架构的B300 GPU，而非库存积压。郭明錤强调，这不仅不是财务异常，而是显示英伟达已提前为B300的强劲需求做准备。

郭明錤认为，市场对英伟达的财务指标出现误读，相关批评忽视了客户结构变化、行业账期特性与产能周期的影响。库存与应收账款天数的变化均可由业务扩张与新品量产解释，与所谓的“财务造假”毫无关联。