全球最“无聊”市场，如何变成了一片“战场”

　　长期死气沉沉的日本国债交易正重获生机，市场对日本债务的担忧推高了收益率。

　　作者：里弗・明・戴维斯

　　二十年来，全球金融市场中几乎没有比日本国债更冷清的角落。

　　在日本央行长期将借贷成本压在零附近的政策下，日本国债收益率长期横盘不动。多年来，少数敢赌收益率终将上行的逆向投资者亏得一败涂地，这笔交易也被冠以 “寡妇制造者” 之名。在这个全球第二大主权债市场，基准国债甚至曾出现一整天零成交的情况。

　　那样的日子已经一去不复返。

　　上月，日本首相高市早苗宣布减税承诺，引发市场对东京方面能否偿还高达 9 万亿美元巨额债务的担忧。30 年期国债收益率单交易日飙升逾 0.25 个百分点 —— 在这个日常波动通常以小数点后两位计算的市场里，这是一次巨震。

　　波动之剧烈，甚至让美国财政部长斯科特・贝森特致电日本同行寻求安抚，以稳定受此冲击的全球市场。在高市早苗所属政党以压倒性优势赢得选举后，收益率上周再度跳升，投资者将胜选解读为其高支出政策获得授权。

　　对日本整体经济而言，收益率飙升预示着前景可能急剧恶化。部分经济学家与投资者警告，如果收益率继续上行，日本有陷入 “债务陷阱” 的风险：不断攀升的利息支出吞噬大量财政预算，政府不得不借更多钱只为偿还利息，形成恶性循环。

　　但对日本国债及其资深交易员来说，近期波动让市场重回数十年未见的火热状态。在漫长的职业 “冬眠” 之后，一批如今大多已年过六旬的资深交易员与策略师重新回到聚光灯下 —— 全球投资机构正急需他们的经验，来应对真正开始波动的利率环境。

　　“市场又变成了一片‘战场’，”67 岁的久保田博之说。他 40 年前曾从事日本国债交易，此后撰写了多本相关专著。“和当年一模一样。”

　　久保田 1986 年开始交易国债，彼时日本国债市场刚经过一系列改革，正式向全球投资者开放。当时，日本泡沫经济时代的金融业王者野村证券，会在京都举办一连数日、气氛热烈的年度樱花研讨会，向海外央行官员推介国债。市场一派繁荣。

　　上世纪 80、90 年代，日本国债收益率随整体经济波动剧烈。10 年期国债收益率从 1989 年的 4% 翻倍至 1990 年的 8%，1992 年又回落至 5%。投资者蜂拥入场博取价差收益。1985 年日本国债期货推出后，迅速成为全球交易量最大的债券期货。

　　“那就是一场派对，”70 岁的日本交易所集团首席执行官山路博之回忆起 80 年代京都盛会时说。在执掌东京证券交易所运营方之前，山路在野村度过了 36 年。日本国债 “是利润极高的产品，所有人都在大量交易”。

　　当时，所罗门兄弟等外资行纷纷在东京扩张，疯狂挖角交易员。美国公司为从传统日资银行挖来顶尖策略师，开出数百万美元的薪酬。

　　前国债交易员久保田在 90 年代末开设了一个带聊天室的网站，他称这里吸引了市场关键人物与日本财务省官员。他还会在传统日式屋形船上举办年度派对，债券圈的精英们一边泛舟东京隅田川，一边聊业务。

　　久保田说，近期收益率波动 “对只经历过过去 20 年的人来说或许很震撼，但对经历过当年的人来说，一点都不奇怪”。

　　日本国债市场的停滞始于世纪之交。

　　日本资产泡沫破裂与 1997 年亚洲金融危机后，日本央行在 1999 年成为近代首个将利率降至零的主要央行。随着央行开始购债压低利率，10 年期收益率在 2003 年跌至 0.5% 以下的历史低位。

　　二十年来，决策者为对抗持续通缩将利率维持在近零水平，收益率几乎纹丝不动。2016 年，收益率甚至跌入负值，意味着投资者实际上要为持有债券付费。

　　“这么多年来，这是个非常难做的市场，” 日本交易所的山路说。“没人有兴趣交易。” 随着日均成交量暴跌，曾经最激进的日本本土银行纷纷关闭国债交易部门，国际机构也大幅收缩战线。

　　东京猎头公司摩根麦金利的董事熊泽吉树表示，许多资深人士离开高盛、等高薪外资行，要么 “半退休”，要么被转到内资行研究部等不起眼岗位。

　　“我们称之为‘年轻化 / 资历降级’，” 熊泽说。他把这比作曾在纽约扬基当明星的球员，被下放去日本球队。

　　山路在 2010 年代多次尝试推出新交易方式以激活市场，但停滞一直持续到 2024 年。当年，疫情后通胀抬头，日本央行 17 年来首次加息，触发债市收益率上行。

　　1 月 19 日，高市早苗支持一项每年耗资超 300 亿美元的减税措施后，收益率再度飙升。次日，日本 40 年期国债收益率自 2007 年以来首次突破 4%。

　　部分人士将此次飙升视为日本债务融资将陷入困境的预警信号。

　　达拉斯对冲基金海曼资本创始人凯尔・巴斯曾在 2010 年代坚定押注：日本债务负担触及临界点后，国债收益率终将暴涨。这笔交易当时被普遍视为终极 “寡妇制造者”，他也承认当时并未获利。

　　如今，随着收益率上行、日本总债务在去年升至8.77 万亿美元的历史高位，他的逻辑越来越难以被忽视。

　　“问题是：他们要怎么撑住这一切？” 巴斯说。全球多个大型经济体借贷成本都在上升，但日本 “在财务状况上比所有人领先约 10 年”。“我对他们的处境感到担忧。”

　　对另一些人而言，这场动荡是机会。山路表示，日本国债期货日均成交量近年大幅飙升，市场未平仓合约数创下历史新高。熊泽称，全球对冲基金正在疯狂挖走日本本土顶尖人才。

　　前国债交易员、知名债市观察家久保田表示，他担心收益率上行对日本财政预算的影响，但他更愿将近期波动视为 “煤矿里的金丝雀”，而非全面崩盘的开端。至少，他一年一度的屋形船派对今年肯定会更热闹。

　　“感觉今年会比去年更刺激，” 久保田说。“大家终于意识到：利率波动的时代，回来了。”

责任编辑：郭明煜