摩根大通示警：虽然周末油价下跌，但基本面却在持续恶化

油价正在发出一个令人不安的矛盾信号——价格在跌，但基本面在恶化。

短短两周，实物油价已从每桶144美元大幅下跌，至上周五收盘时跌破100美元。不过，周一早盘，油价一度大幅反弹，这是由特朗普一连串与现实严重脱节的言论所推动的。据“停火最后期限”临近，伊朗再封海峡、美国首次扣船。

4月19日，摩根大通在最新研报中称，近期现货原油价格出现了反直觉的大幅回落，表面上似乎反映了市场对局势缓和的预期，但是该行大宗商品首席策略师Natasha Kaneva直言：从结构上看，当前基本面"没有任何改善"。

这一走势高度反常：供应在收紧、库存在快速消耗，价格理应上涨，但现实却恰恰相反。摩根大通在研报中给出的唯一合理解释是：需求正在遭到破坏，而欧洲炼油利润率跌入负值，正是这一趋势最清晰的预警信号。

摩根大通认为，当前市场的供需平衡正依赖于库存的快速消耗和炼油厂的被迫减产。随着经合组织（OECD）原油库存逼近运营极限，且全球炼油厂减产规模被大幅上调，原油市场正酝酿着更大的基本面危机，未来可能面临更为剧烈的价格波动风险。

价格下跌背后：三大调节机制逐一排查

研报称，面对实物油价的急剧下滑，市场通常通过三种机制来消化冲击：供应增加、库存释放、需求下降。Kaneva对三者逐一进行了排查。

供应端：不仅没有改善，反而在恶化。

自封锁开始以来，波斯湾非伊朗出口基本保持稳定，但伊朗约每日200万桶（2 mbd）的出口在特朗普封锁措施实施后已几近归零。这意味着此前已存在的约每日1400万桶（14 mbd）的供应缺口，很可能已进一步扩大至每日1500万至1600万桶（15-16 mbd）的赤字区间（区间差异反映了船舶追踪数据的修订误差）。

库存端：已在充当缓冲，但消耗速度惊人。

自冲突爆发以来，全球可见库存已累计下降近2.65亿桶，折合约每日600万桶（6 mbd），这在一定程度上吸收了供应冲击，也阻止了油价出现更剧烈的飙升。考虑到成品油库存的能见度有限，实际库存消耗量很可能更大。

结论指向需求：价格下跌的唯一合理解释。

在供应收紧和库存下降的双重作用下，现货价格理应上涨。摩根大通认为，能够解释价格下跌的唯一机制就是“需求疲软”。上周最清晰的信号是欧洲出现了负的炼油利润率，这表明需求破坏已经开始在该地区扎根。

欧洲炼油利润率跌入负值：需求破坏的最强信号

研报称，欧洲炼油商正面临严峻的经济性考验，飙升的原油成本已无法转嫁到产品价格上，具体来看：

• 西北欧轻质低硫加氢脱硫（hydroskimming）利润率从3月中旬的约9美元/桶跌至3月底的零以下，并在截至4月12日的当周进一步滑落至-15.3美元/桶。

• 裂解利润率（cracking margins）同样大幅恶化，4月12日降至0.8美元/桶，较3月中旬峰值低约26美元/桶。

摩根大通认为，这种利润率的压缩甚至抹平，对简单的加氢撇渣炼油厂打击尤为致命。这类炼油厂缺乏将重质馏分转化为高价值产品的能力，其产出中约35%是低价值的渣油。

由于无法抵消原油成本的上升，欧洲的利润率现状已经为削减开工率提供了充分理由。目前，意大利Sarroch炼油厂已因原油供应问题延长了计划维护。

• 中质含硫裂解利润率也已跌入负值区间。

研报指出，这些数据共同表明：欧洲炼油商已无法将飙升的原油成本转嫁至成品油价格。原油价格的上涨正在压缩乃至抹去炼油利润，严重损害炼厂经济性，并正在引发减产风险。

摩根大通：库存将于5月15日前后逼近运营最低值

基于上述分析，摩根大通对后市作出了以下关键预测：

第一，该行将炼厂减产规模大幅上调，具体如下：

• 4月：预计炼厂减产290万桶/日（2.9 mbd），较上周预测的200万桶/日显著上调。其中中国减产140万桶/日（1.4 mbd），亚洲其他地区减产120万桶/日（1.2 mbd），欧洲减产30万桶/日（0.3 mbd）。
• 5月：炼厂减产预测从400万桶/日（4 mbd）大幅上调至600万桶/日（6 mbd）。

第二，战略石油储备（SPR）释放方面，研报指出，目前追踪到的原油SPR释放量为160万桶/日（1.6 mbd），其中日本释放100万桶/日（1.0 mbd），美国释放60万桶/日（0.6 mbd）（较此前预期高出约40万桶/日）。此外，成品油释放/消耗量估计同样为160万桶/日（1.6 mbd）。

即便如此，摩根大通认为，缺口仍在扩大： 即使将上述所有缓冲因素纳入计算，在霍尔木兹海峡完全封锁的情景下，总供应缺口仍比此前预测扩大了约100万桶/日（1 mbd）。

该行指出，按照当前的调整路径，经合组织（OECD）原油库存将在5月15日前后逼近运营最低值，届时炼厂减产将进一步加深。