日元：巨额干预收效甚微，财务省黔驴技穷？

上周五，日本财务省公布的外汇干预数据显示，从4月28日至5月27日，日本财务省动用了多达11.73万亿日元（736亿美元）的金额进行汇率干预。

这个数字高于此前市场根据日央行资金流动数据推算的10万亿日元预期，为近5年日本财务省干预汇率的最大规模：22年的两次干预合计仅花费9.19万亿日元，24年首次干预规模9.79万亿日元，第二次为5.54万亿日元。

按理说，如此巨额的单次干预彰显了日本财务省捍卫日元汇率的决心。但在消息公布后，日元汇率不升反降，两天内从159.2进一步朝着160贬值而去。

从历史经验看，本次干预时间、点位与24年五一的干预基本相同，金额更大，但效果却不及。USDJPY仅在干预期内短暂保持在低位，此后很快重返上行轨道，周度下行286pips，只有24年干预的60%。耗费创纪录巨资进行干预却收效甚微，在顽固的日元空头面前，日本财务省可谓黔驴技穷。

为什么日元这么弱？原因是多方面的：

首先，高市早苗政府推行财政扩张政策，其本人也一直倾向于维持低利率，日央行又是G7央行中受政府控制最深的央行，这使得日央行加息面临的政治压力远高于此前的石破茂时期。

其次，由于日央行落后于曲线的加息速度，美日利差将长期处于接近3%的高位，作为全球融资货币的日元，套息交易持续盛行，大量日元卖盘压制汇率。

最后，高度依赖能源进口的日本在伊朗战争中受到能源价格飙升的冲击，从长期贸易逆差的角度看，也对日元形成潜在利空。日本财务省的干预无法扭转这些深层驱动力，只能起到减缓贬值速度的作用。

展望后市，6月16日，日央行将召开年内第四次议息会议，目前市场预期本次会议加息的概率超过75%，如果日央行本月加息，能拯救日元吗？笔者认为难度很大，目前市场对日元的定价基于高市的宽货币宽财政基调，日本政策利率长期落后于曲线。除非日央行在加息之余对未来利率路径做出更鹰派的表态，否则仅凭一次预期内的加息，几乎不可能扭转日元的贬值趋势。

以史为鉴，对于今年的日本财务省来说，等待美元走弱再进场干预更有性价比。2024年7月的干预，正是借着8月初美国非农大幅低于预期带来的美元走弱东风，终于将USDJPY打到150下方。不过，目前上方160的点位已经岌岌可危，美元指数又已横盘震荡一年有余，要等到更好的出手机会也有难度。

另一方面，CFTC日元非商业头寸显示，过去的一年内日元空头在不断累积。目前11.5万份的净空头合约数已经达到五年来的次高，仅次于2024年套息交易极盛时期的18.4万份。除了美元结构性走弱，日元空头过度拥挤也有可能带来日元趋势的潜在回调和反转，建议在交易时密切关注持仓数据的变化。

总体来看，日元贬值趋势扭转难度较大，财务省的干预甚至可能为空头提供更好的做空点位。交易策略上，鉴于目前USDJPY再度逼近干预压力位，可以考虑在上方购入看跌期权，为财务省可能的再度干预埋伏头寸。而如果USDJPY因干预或日央行加息暂时下行远离160，仍然优先在下方逢低做多USDJPY和Cross-JPY。