6月FOMC：Kevin Warsh的变与不变

【编者按】受鹰派点阵图和Warsh首秀反复强调通胀目标的影响，市场年内加息预期大幅升温。我们讨论点阵图、声明和记者会上的变化与细节，并简述为什么我们认为市场对这次FOMC的反应略显过度。最后，我们提供记者会全文纪要（标红标黑加注版）。

一、对本次FOMC的整体分析和判断

1、点阵图超预期上调今明两年的政策利率路径预测

2026年中位点不动或加息1次（恰好各有9票）、但9位委员预测加息这件事远超市场预期。2027年中位点是不动（3.5-3.75%）但仍有6个委员预测加息，也比市场预期更多。值得说明的是，Kevin Warsh“如期”地没有提交利率预测，因此本次点阵图只有18个点。特别的年内有3个委员预测加息1次，5个委员预测加息2次，1个委员预测加息3次。这意味着除了目前FOMC的“鹰派三巨头”Logan、Hammack和Schmid外，还有6位委员同样认为年内就需要加息（可能分别是Musalem, Cook, Kashkari, Barkin, Goolsbee以及留任的Powell）。

好消息是2028年的中位点仍然是降2次，长期中性利率也维持在3.1%没变。换句话说，FOMC委员们认为目前的利率水平仍然处于“限制性区间内”（高于长期中性利率）。这也解释了为什么记者会后2y利率（主要取决于对短期联储政策利率的预期）大幅上升，但10-30y利率（主要取决于中性利率定价）升幅不大

经济预测变化不大。仅微幅下修26年的失业率，27年之后不变；由于油价上涨而大幅上修26年PCE通胀，但仅小幅上修27年通胀。

2、声明大幅缩减，只谈现状和承诺，不谈前景

Powell时期的声明大约400词，本次声明缩减至150词。删除了所有前瞻指引类文字，只保留本次利率决议、近期核心经济事实（经济稳健增长、生产率和资本投资强劲、通胀高于目标，部分原因是全球能源价格）以及对通胀目标的强硬承诺。

3、记者会上Kevin Warsh的“四个变”与“一个不变”

循序渐进地推进美联储货币政策框架变革。Warsh宣布成立5个工作组，涵盖联储沟通、资产负债表政策、数据来源、生产率以及通胀框架，年内可能有初步研究结论，任何重大改革都将在研究之后推进。有趣的是，在记者会问答环节中，工作组（task force）成了Warsh回答问题的挡箭牌——他累计提到了13次，类似于“我们回去再研究研究”，以至于网上有人送他了“工作组先生”（Mr. Taskforce）的绰号。这既一种改革姿态，也是一种回避即时承诺的沟通策略。

高度重视通胀。在整个记者会问答环节中，Warsh本人提到了12次通胀（inflation），但只提到过5次就业市场（employment/labor market）。特别的，Warsh在记者会中明确表示在美联储通胀达到2.0%前，不会重新审视2.0%的通胀目标，这与他此前对于小数点后一位“不重要”的表态相悖，也反映出他“重通胀”的偏鹰底色。整个记者会甚至让笔者有一种幻觉——美联储正在由“就业和通胀双目标制”变成“通胀单一目标制”。

重视供给侧变化。Warsh成立了工作组专门研究AI对生产率、就业市场和通胀影响的幅度与节奏。在被问及供需平衡问题时，他给出了漂亮的回答：央行更擅长"计量需求"而非"计量供给"，现阶段AI明确体现在需求侧（资本开支、数据中心已计入 GDP），而供给侧的到来没有那么确定，可能需要更多时间。

（极端）“尊重” FOMC的集体决策。在被问询到关于利率、通胀和就业市场的短期观点时，Warsh几乎没有任何个人发挥，而是照本宣科的复述FOMC会议声明。市场无法提炼出有效新信息，因此只能聚焦于点阵图和强调通胀的鹰派表态。这一方面可能源于Warsh上任还无法有效协调FOMC内部的巨大分歧（从点阵图可见），也可能仅是Warsh的沟通策略。

但需要指出的是，Warsh在在淡化前瞻指引这个问题上和Jerome Powell的差异其实并不大。比如鲍威尔此前也多次强调点阵图的预测置信度并不高，不要过度相信，Warsh比Powell多做的仅仅是启动了工作组来研究是否需要修改前瞻指引。事实上，美联储在2025年刚完成了对货币政策框架的全面内部审查，其中明确包括了对美联储沟通和前瞻指引的相关研究与讨论，但结果并未作出实质性修改。

4、市场反应

非常典型的货币政策紧缩冲击，美债利率曲线大幅熊平，2y飙升大约15bps（UTC+8），10y上升大约6bps（UTC+8），股、金、非美汇率普跌。其中标普500和纳指分别收跌1.2%（UTC+8）和1.3%（UTC+8），伦敦金下跌1.7%（UTC+8），DXY美元指数升破100（UTC+8）。

5、我们的判断

在GMF的下半年展望中，我们认为美联储年内按兵不动但明年会进行2次加息。因此在我们看来，市场目前对明年2次加息的次数定价是合理的，但节奏略显前置。一方面,6月FOMC委员提交预测时所依据的通胀测算,可能早于上周末的美伊协议;而油价近几个交易日已跌破80美元,因此 SEP 对年内通胀的估算或存在高估。另一方面,油价上涨尚未扩散至更广泛的通胀分项,就业复苏亦刚刚起步,短期紧缩的必要性并不强。此外,Warsh 与此前的鲍威尔都反复强调点阵图预测的可靠性有限,市场不必对其过度解读。我们预计，未来几个月一旦出现就业数据不及预期或通胀数据偏弱情况，加息节奏预期将阶段性后移，但加息方向或不会改变。

二、记者会全文纪要（标红标黑加注版）

1、记者会前声明

各位好。能够重返美联储,并在如此关键的时刻担起这份职责,我深感荣幸,真正的荣幸。

无论是老朋友还是新同事,大家热情的欢迎都令我深受鼓舞。我也认真倾听了各位FOMC同仁的意见。我听到了许多新观点、新思路,以及推动美联储向前发展的真切意愿。本周的FOMC会议体现了美联储最优良的传统:严谨的辩论、开放的心态、对使命的坚守、责任感,以及对绩效的担当。在这一行,这些最终都归结为一件事:把货币政策做对——或尽我们所能做到接近正确。这是我们的北极星。我和同事们在此是为了履行国会赋予我们的职责,也就是大家以前常听我们讲的——物价稳定与充分就业。这两个目标指引了我们刚刚结束的这次会议工作。

正如各位片刻前所见,委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%,以支持美联储的双重使命。委员会同时重申了在银行体系中维持充足准备金的政策。尽管存在因中东冲突等因素带来的高度不确定性,经济活动仍在以稳健的步伐扩张。生产率增长和资本投资双双强劲。就业增长与劳动力规模保持同步,失业率几无变化。我们认识到,通胀已显著高于美联储长期设定的2%目标,且这种情况已持续超过5年。物价居高不下是美国民众的负担。但近期的过往不必然预示未来。我很高兴地报告:FOMC成员的立场明确且一致——本委员会必将实现物价稳定。

对任何机构而言,领导层更替都是一个自然而及时的契机,可借此重申使命、检视现行做法,并思考这些做法是否最契合我们的目标。我和美联储的同事们将密切协作,探讨哪些改变能够改善货币政策的实施。在这一点上,各位或许已经注意到了一些变化:今天的政策声明有所不同。它更短、更简洁,并摒弃了一些旧有的表述。

那份声明只是尽我们所能判断地、向各位陈述事实。同样,声明中也不再有所谓的"前瞻指引(forward guidance)"——我们一致认为,它并不适合当前的政策情境。今天下午各位还收到了惯例的《经济预测摘要》(SEP)。本委员会历来由参会者提交这些预测,我也鼓励同事们继续这样做。不过,我本人没有提交任何自己的预测——这与我对SEP(至少是其当前结构)的一贯看法一致。

在中值预测中:实际GDP今年增长 2.2%（UTC+8）、明年 2.3%（UTC+8）;PCE总体通胀今年为3.6%（UTC+8）、明年为 2.3%（UTC+8）;失业率约为 4.3%（UTC+8）。中值参会者判断,适当的联邦基金利率在今年底为3.8%（UTC+8）、明年底为3.6%（UTC+8）。

下面我想就我们今天宣布的一项关键举措讲几句。

我将在五个对货币政策整体实施至关重要的领域各设立一个工作组(task force):第一,美联储的沟通方式;第二,美联储的资产负债表政策;第三,我们对现有数据来源的使用与依赖;第四,变革时代下的生产率与就业;最后,美联储的通胀框架。这些议题既及时又意义重大,在我看来都值得重新审视。过去这两天,我和同事们带着热情和明确的目标讨论了它们。对每一个独立工作组,我都将延揽一些最顶尖的头脑——既有经济学界内部的,也有界外的。他们将由我们优秀的美联储工作人员中的专业人士提供支持。他们的任务很明确:从基本原理出发;提出尖锐的问题;检视现行做法;考量替代方案;并最终为决策者提出下一步建议。

自去年夏天以来,我的同事们就讨论过改进美联储沟通形式与功能的可能性。这个新工作组将在此基础上推进,我预计它会提出一些经过深思熟虑的改变,包括对我刚才提到的SEP的改变。

第二个工作组,即资产负债表政策工作组,将审视当前"充足准备金"机制的收益与风险,以及美联储资产负债表的构成。他们将评估货币政策实施与操作的替代框架。

第三个工作组,即数据工作组,将评估新的信息来源,并考虑方法论上的改进,以改善数据采集,目的是为决策者提供更准确、更相关、更及时,或许最重要的是——更具可操作性的经济状况信息。

第四,生产率与就业工作组。它将考察包括AI在内的新型通用技术的发展速度、影响范围和经济影响,并探讨这对美联储履行就业与通胀使命的意义。

最后一个工作组,即通胀框架工作组,将研究通胀的驱动因素、基本原理,并权衡在不断变化的经济中实现物价稳定的各种思路。

未来几周,各位还会听到关于这些工作组及整体举措的更多内容。眼下只需做一个简单的声明——每个工作组都将服务于整个系统、服务于过去两天与我同坐一桌的每个人所共有的目标:一个对自身使命清醒、堪当其任、面向未来的美联储。就讲到这里,感谢各位的关注,我很乐意回答大家的提问。

笔者注：在此后的记者会提问中，Warsh提到了

2、记者会提问

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