微言大义：对美联储议息会议《声明》的透彻解析

联邦公开市场委员会以12票赞成、0票反对的结果一致通过并批准发布如下声明：

委员会决定维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%之间，以支持美联储的双重使命。委员会重申其保持银行体系准备金充裕的政策立场。

尽管受中东冲突等因素影响，不确定性有所加剧，但经济活动仍保持稳健扩张态势。生产率增长与资本投资表现强劲。就业增长与劳动力规模同步，失业率基本保持稳定。

通胀水平仍高于委员会2%的目标，部分反映了能源等特定行业因供给冲击导致的价格上涨。委员会将致力于实现价格稳定。

《声明》中说：“委员会重申其保持银行体系准备金充足（ample）的政策立场。”

注意，这句话在以前的《声明》中是没有的。那么为什么沃什要特意加这么一句话？当然是有用意的。

在美联储的货币政策实施框架中，准备金分为稀缺（scarce）、充足（ample）、充裕（abundant）三种。2019年1月，FOMC正式采用“充足准备金实施框架”。

2026年1月30日川普提名沃什担任新主席之后，市场开始讨论如何缩表的问题。我在1月31日评论过，如果要缩表，要先修订“货币政策实施框架”。美联储工作人员在4月中旬发表的提到，缩表的主要方式之一就是减少对准备金的需求（概括版见）。从1月底以来，一直有人担心缩表会回归“稀缺准备金框架”，导致利率上升。就在6月初，担心沃什会缩表的声音还此起彼伏，导致美股下跌。

在这次《声明》中，特意加这么一句话，其实是对前端时间市场担忧的一个回应，是想告诉大家：美联储的货币政策实施框架不变，依然是“充足准备金框架”。在随后的答记者问中，沃什也表示成立了“资产负债表政策工作组，将评估当前充足准备金机制的利弊与风险，以及美联储资产负债表的构成。他们将考量货币政策执行与操作的替代框架。” 即这件事目前处于研究之中。2026年底不一定能出结果，然后论证审议，怎么也拖到2027年底了。等真正实施起来，都到2028年了。所以大家现在不用担心。我认为这个表态能起到一箭三雕的效果：

【1】给金融市场吃了一颗定心丸，使他们不必担心需要会面对波动不居的利率，已经由此引起的资产价格波动。

【2】给金融机构吃了一颗定心丸。使他们不必担心需要每天频繁地调动资金应对流动性要求。

【3】给纽约联储银行，尤其是系统公开市场账户（System Open Market Account，SOMA）的工作人员们吃了一颗定心丸，使他们不必担心以后需要频繁干预市场、管理利率、导致工作量陡增了。

这就叫“一丸安三方”。呵呵。6月19日晚美股大幅反弹，可能与大家想明白了这个问题有关。

三、被忽视的要点2：关于生产率，及沃什看待经济的方式

《声明》中有一句话：“生产率增长与资本投资表现强劲。就业增长与劳动力规模同步，失业率基本保持稳定。”

注意到，在之前的《声明》中，从来不提生产率问题，只提通货膨胀、就业、劳动市场、失业率、投资等。有时候前主席鲍威尔在议息会议之后答记者问时，提到“生产率”（例如）。美联储、纽约联储工作人员的文章中，有时也会提到AI投资提高生产率的问题，例如见、、、、。

但是沃什这次特意在《声明》中加入“生产率增长与资本投资表现强劲”。为什么这么做？

我认为：

首先，这与沃什分析经济的思路或者说框架有关。

大家知道，沃什于2006-2011年在美联储理事会担任理事。2010年10月，伯南克想推出QE2，但沃什反对。伯南克在《行动的勇气》第505-507页曾提及，2010年10月8日，他专门与沃什见面，劝沃什同意。最后在2010年11月2-3日的会议上，沃什投了赞成票。但他投赞成票不是因为被伯南克说服了，而是为了顾全大局。这次会议结束一周后，沃什在纽约发表了一次演讲，并在《华尔街日报》发表了一篇文章，阐述自己的保留意见。沃什认为，“仅仅用货币政策根本不足以解决美国经济存在的问题，并呼吁税务改革和监管改革，提高美国经济的生产率，为美国经济长期增长注入动力。”伯南克在书中说他同意沃什的观点。但这种观点其实没什么用，因为当时在华盛顿只有美联储在“孤军奋战”（p.507）。

我要说的是，从这件事可以看出，沃什其实早就看到了治理美国经济的一个关键问题：不能靠美联储，要设法进行改革，提高生产率。而这套思维的背后，是一整套经济分析框架——从“全要素生产率”（TFP）出发来考虑问题，解决问题的切入口也是提高“全要素生产率”。对，这就是我在拙著提出并详细阐述的分析框架。只要采用这一分析框架，必然只能得到一个结论：要深化改革、加快创新、才能把经济搞好！我的拙著的p.307提到：

图1  《跨越自然利率陷阱》p.307截图

与沃什的观点一致（虽然我撰写时并不了解他的观点）。沃什注意到需要对美国进行结构改革，确实是美国人的幸运。但很不幸，他只是美联储主席，结构改革不是美联储的使命，所以未来他能做的其实很有限。

其次，需求侧、供给侧并重。

沃什在答记者问时，提到，在《声明》的第二段，有一句关于需求侧的话（指“就业增长与劳动力规模同步，失业率基本保持稳定”），还有一句长度相仿关于供给侧的话（指“生产率增长与资本投资表现强劲”）。他说“两者都很重要”。AI、数据中心及其周边基础设施的增长，这些需求正在体现在GDP中。但对供给侧增长的时机和程度，则比较不确定。直觉上供给侧将会扩张，但需要更长时间。他认为可以这样描述：“这是一场供给侧与需求侧的竞赛”。供给曲线和需求曲线最终会相交。

也就是说，现在AI投资带来需求→提高生产率→导致GDP强劲。AI投资将在未来形成供给，对未来经济和政策带来影响。这是AI工作组需要研究的问题。

第三，认为菲利普斯曲线过时了，AI会改变经济规则

沃什在《声明》发布之后答记者问时提到：“委员会今天讨论了生产率。AI被提及了。我之前对此的思考并与小组交流的观点是：人工智能，这一新一代通用技术，可能是我成年以来经济、商业和家庭所经历的最重要的变革之一。它既蕴含巨大机遇，也伴随风险。” 

沃什在回答美国消费者新闻与商业频道（CNBC）记者Steve Liesman的提问时，提到他不相信菲利普斯曲线（高就业会伴随高通胀，压通胀就必须牺牲就业），而是认为，由生产率驱动的强劲增长“可以使强劲增长、低物价和充分就业相互兼容”。他这个观点其实隐含着一个建设，即AI创造的就业岗位会多于AI干掉的就业岗位。或者说，AI带来的创造会大于AI带来的破坏，因此长期来看，对经济是好事。因此他在发布会的结尾说“由生产率引领的强劲增长不是我们恐惧的对象，而是我们拥抱的对象。”

第四，这句话存在内在的因果关系，对货币政策有深刻的含义。

这句话的逻辑是：美国AI快速发展，带来生产率和资本投资增长强劲，在造成结构性失业的同时，也创造了新的就业岗位，带来了一些就业，因此失业率得以基本稳定。如果这种势头能延续下去，如果AI的创造大于破坏，AI创造的岗位多于AI干掉的岗位，那么美联储就可以不用担心劳动市场问题，而专注于价格稳定（即大胆加息）。这是沃什希望的结果。

当然，还有一种可能，就是很多研究者在警告的结果：如果未来AI造成破坏大于创造，造成的失业多于就业，K型经济会愈演愈烈，并且长期存在，最终会导致美联储担心加息打击劳动市场，投鼠忌器，不敢加息。所以未来的货币政策，很大程度取决于AI能否像前三次科技革命一样，最终的创造大于破坏。

目前沃什不太担心这个问题，这一点与中国很像——它也寄希望于AI投资拉动经济增长，在长期慢慢惠及中低收入阶层。对目前中低收入阶层消费增速持续走低、资产负债表衰退视而不见，不太担心，出台的刺激消费的政策都没什么用。

四、《经济预测摘要》中的预测

发布会开始，沃什首先介绍了本次议息会议的决策和依据，这部分内容与《声明》几乎一样。然后他说，通胀率已经高于2%五年多，成为民众的负担。FOMC将实现物价稳定。他介绍了《经济预测摘要》（SEP）中对于经济指标的预测。随后宣布，将设立五个工作组，分别如下：

【1】美联储沟通工作组，负责研究改进美联储沟通的形式与功能，包括SEP。

【2】资产负债表政策工作组，负责评估充足准备金框架的利弊与风险，以及美联储资产负债表的构成，考量货币政策执行与实施的替代框架。

【3】数据工作组，负责评估新的信息来源，并考虑改进数据收集的方法论，旨在为政策制定者提供更准确、更相关、更及时，且或许最重要的——可指导行动的经济状况信息。

【4】生产率与就业工作组。负责调研包括人工智能在内的新型通用技术的应用步伐、覆盖范围及经济影响，并探索其对美联储追求就业和通胀双重使命的启示。

【5】通胀框架工作组，复杂审视通胀的驱动因素、基本原理，并权衡在经济变迁中实现物价稳定的全方位思路。

沃什希望这些工作组未来几周能投入工作，在2026年秋天形成一些研究结果，2026年底之前完成大部分工作。

然后是提问环节。要点如下（不是AI生成的，是我自己逐句概括的）：

1、关于通货膨胀框架。

沃什认为，首先要对通货膨胀的研究框架进行审查，弄清楚通胀的驱动因素、美联储对通胀负有何种责任，以及如何衡量通胀。

其次，关于2%的长期目标，沃什以前说过，关注通胀率的整数部分，小数部分无关紧要。现在他认为，在重新确立并实现2%通胀目标的承诺与能力之前，不必重新审视2%的目标。意思就是维持2%的通胀目标制不变。

2、关于通货膨胀率。

沃什重申FOMC有能力实现2%的物价稳定目标，将会实现这一目标。但拒绝回答什么时候加息的问题，因为他不提供前瞻指引。

3、关于当前政策的限制程度。

沃什认为，当前的利率政策对不同行业的影响不同。对房地产行业来说“似乎具有一定限制性”，对金融行业则不然，因此是“不均衡的”。这或许是货币政策不同传导机制的作用，无论政策是通过利率工具还是资产负债表工具实施。资产负债表工作组将深入研究这些问题。

4、关于利率点阵图。

沃什表示，【1】理事们在提交对利率的预测时，都是用带橡皮的铅笔写的。这意味着他们明白，世界正在快速变化，6周之后他们可能改变观点。【2】理事们提交的预测都是基准预测 ，是他们认为最可能发生的情况，“所以我没听到多少确信的语气。”【3】沃什没有提交预测，因为他认为这对政策制定没有帮助。【4】美联储沟通工作组将对沟通事宜进行广泛调查，包括新闻发布会、点阵图、会议、以及类似的事项和纪要等。美联储理事们对变革表现得非常开放。变革不易，变革充满风险。

5、关于美联储改革。

沃什认为，他在致力于实现物价稳定、承诺以推动美联储向前发展为重心理清做法，他希望美国民众感受到，这些并非空想，而是具体的构想。

6、关于数据工作组。

沃什认为，美联储和政府官员使用的大部分数据来自老式的调查方法，其国民经济核算框架所描述的美国经济，与2026年的美国经济已大不相同。调查方法的回复率达不到需要的水平；提出的问题在几十年前可能非常适用，但现在适用性降低了。因此需要改革。

7、关于如果不提供前瞻指引，市场波动是否会加大。

沃什认为，金融市场在应对“即将发布的数据（incoming data）”时表现最佳；在试图揣测美联储将如何应对这些 即将发布的数据时，运作效率会降低。市场越关注实体经济中正在发生的事情，甄别什么是好数据、什么是次好数据，就越能通过价格反映他们认为最可能发生的情况以及尾部风险。金融市场价格或许是指导央行的最重要信息来源。如果金融市场仅仅是在反映央行说过的话，那么央行就是在舍弃这个最重要的信息来源。沃什希望创建一个“摘掉眼罩”（a system where those blinders come off）的体系，让市场追随它们有效认为可靠的数据。它们将观察数据，央行则观察数据。它们将通过市场价格向央行传递更好的信息，央行能做出更明智的决策。最终目标是实现物价稳定目标。

8、这次会议有无讨论未来降息的问题？

没有。

9、为什么今天不加息？需要看到什么条件才会加息？

无可奉告。

10、工作组是否会借鉴其他央行？

正在从美联储和各地储备银行中寻找最具才华的人加入各个工作组。但不会把决策外包给任何人。最终决策是FOMC的19个理事做出的。

11、刚才2Y yield上升，表明市场认为需要更多紧缩，你怎么解读？

不解读。我们给予市场的是央行的新篇章，一些新思路，金融市场需要消化这些变化。我不会对它们在头几分钟甚至头几天的反应特别在意。

12、关于美联储与财政部的关系？还会定期早餐会晤吗？

上任三周来已经会晤三次。央行的目标及其角色和责任与财政部有清晰的划分。货币政策的执行是独立的，但也会关心财政当局的动态。将保持广阔的视野，与财政部长贝森特的会晤有助于拓宽这个视角，即使那些因素并非央行的责任。

13、关于生产率是否美联储能降低利率的原因之一

沃什表示，FPMC今天讨论了生产率，提及了AI。沃什认为，AI可能是自己成年以来经济、商业和家庭所经历的最重要的变革之一。它既蕴含巨大机遇，也伴随风险。他对此两者都极为重视。 “AI”可以看做“美国创新精神”（American ingenuity）的简写。它也可能会有破坏性。长期来看，相信在这场变革中，美国是赢家。美国最终将因此变得更好。现在，回到政策执行层面，要研究AI对时机、规模、速度、对产出和就业的影响，这是AI工作组的工作。

14、是否认为联邦基金利率具有限制性？

沃什表示，利率对不同行业的影响是不均衡的。当前利率对房地产行业是限制性的，但对其他地方未必是。

沃什表示，传统上人们认为，通胀越高，就业越多；要得到更多就业，就需要忍受高通胀（即菲利普斯曲线）。但沃什不信这个。他认为，“如果我们做好本职工作，我们可以使强劲增长、低物价和充分就业相互兼容。因此，你们今天从委员会听到的信息是，我们在物价稳定方面还有工作要做。”

15、关于AI投资带来的生产率回报，AI是增加了需求还是供给？

沃什表示，在《声明》的第二段，有一句关于需求侧的话（指“就业增长与劳动力规模同步，失业率基本保持稳定。”），还有一句长度相仿关于供给侧的话（指“生产率增长与资本投资表现强劲。”）。两者都很重要。AI、数据中心及其周边基础设施的增长，这些需求正在体现在GDP中。但对供给侧增长的时机和程度，则比较不确定。直觉上供给侧将会扩张，但这需要更长时间。可以这样描述：这是一场供给侧与需求侧的竞赛。供给曲线和需求曲线最终会相交。当它们相交时，对政策有何启示？我们有一个工作组专门研究这个。

16、数据工作组方面，是否在考虑彻底改革或完全重构政府核算国民经济的体系。

沃什：不是。这些数据收集工作大多由其他政府机构完成，美联储会提一些建议。希望做决策时，依据的是真正的实时数据，而不是那些我们称之为“实时”实则多为历史回响的数据。

17、上调对通胀的预期，是否全因美伊战争？

沃什支出，反映在SEP中的是：半数同事认为，鉴于所有这些事态发展，从现在到年底政策利率应维持在这一水平或更低，而另一半则认为应更高。那第19位投票者是我，我没有提交预测。

18、关于劳动市场。

委员会认为劳动力市场是稳定的，其中有些人认为其趋势好于稳定。趋势比数据点更重要。三个月或六个月的情况比任何一个数据点、任何一次数据发布都更重要。我认为就业数据的走向是积极的。如果说过去两天围绕这个议题我还听到其他观点，那就是：由生产率引领的强劲增长不是我们恐惧的对象，而是我们拥抱的对象。