大摩：三星电子二季度初步业绩与存储利润修复（深度）

大摩把三星二季度初步业绩放在存储利润修复周期中理解。三星收入约 171万亿韩元，同比增长 129%、环比增长 28%；营业利润约 89.4万亿韩元，同比增长 1810%、环比增长 57%。报告认为，已经公布的初步业绩更多是后视镜，关键在7月30日业绩会对DRAM/NAND价格、HBM客户长约和资本开支约束的指引。对产业链而言，强业绩没有消除短期兑现压力，但它继续确认存储价格、AI服务器需求和先进DRAM供给约束仍是核心变量。

一、核心观点

1. 基础背景

 7 月 7 日三星发布26Q2 初步经营数据，营收 171 万亿韩元（同比 + 129.3%），营业利润 89.4 万亿韩元（同比 + 1810.3%），连续 3 个季度刷新历史盈利纪录，较市场一致预期 86 万亿韩元超预期约 4%；报表已计提 19-20 万亿韩元半导体员工激励拨备，还原真实经营利润接近 110 万亿韩元，单季盈利超 2023-2025 三年利润总和今日头条。

摩根士丹利当日同步发布专题报告，核心矛盾：当期存储利润修复兑现历史峰值，但大摩给出反向偏空判断，提示存储板块景气顶点已现，建议减配三星、SK 海力士、美光等存储标的，资金转向云厂商、AI 终端等下游算力客户。

2. 三层结论

基本面确认：本轮 AI 驱动存储超级周期已充分兑现，Q2 DRAM、NAND 全品类量价齐升，HBM 高毛利产品持续拉动存储分部利润率突破 50%，三星存储业务贡献公司 90% 以上营业利润，利润修复逻辑完全落地；

周期拐点判断：存储盈利上行动量见顶，短期涨价边际放缓，中长期产能投放 + 需求边际弱化将压制 2027 年盈利；

交易策略：“买预期、卖事实”，业绩落地后增量催化耗尽，下调存储板块配置优先级，规避三星等存储龙头。

3. 行业与公司核心数据（大摩口径）

价格端：26Q2 DRAM 合约价环比 + 44%、NAND 环比 + 53%；现货涨幅更高，通用 DRAM 现货较合约溢价近 100%；HBM4/HBM3E 订单排至 2027 年底，单颗毛利是普通 DRAM 5-8 倍今日头条；

供给端：三大原厂（三星 / 海力士 / 美光）80% 先进晶圆产能倾斜 HBM，压缩通用存储供给，行业供需缺口 7%-10%；但三星、SK 海力士已公布 2026-2027 激进扩产计划，2028 年新增产能集中释放；

需求端：AI 服务器是核心增量，但消费电子（手机、PC）存储需求持续疲软，无法对冲远期供给增量；智能体 AI 短期拉动有限，2027 年资本开支增速大概率回落。

二、深度剖析：存储利润修复逻辑与大摩看空核心论据

（一）大摩对三星 Q2 存储利润修复的正向验证逻辑

1. 全品类涨价 + 产能结构优化，利润弹性极致释放

本轮修复区别于过往 PC / 手机驱动的周期复苏，属于AI 结构性存储通胀：

1）价格弹性：25Q4 至 26Q2 DRAM 累计涨幅超 230%，NAND 累计涨幅超 190%，价格涨幅远高于位元出货增速，营收增量绝大部分转化为营业利润；

2）产品结构优化：三星主动关停低端通用 DRAM 产线，将 1b、1a 先进制程全部转向 HBM、服务器 DDR5，HBM 出货占存储晶圆比例由 25 年底 12% 提升至 26Q2 27%，拉高综合 ASP 与毛利率；

3）成本端红利：2024-2025 周期低谷持续资本开支收缩，单位折旧成本下行，叠加晶圆良率持续爬坡，存储分部边际成本持续走低，形成 “涨价 + 降本” 双击。

2. 龙头份额壁垒放大利润修复空间

三星全球 DRAM 市占 42%、NAND 市占 34%，双第一；HBM 产能全球第二，英伟达、AMD、谷歌云核心供应商。大摩测算：行业每轮涨价周期中，三星凭借最大产能弹性，利润增幅是二线厂商 1.6-2 倍；26Q2 存储分部营业利润约 82-85 万亿韩元，占集团总利润 95%，面板、手机业务仅微利，完全依靠存储完成业绩反转。

3. 供需紧平衡支撑短期利润韧性（大摩短期乐观部分）

客户库存仅 2-4 周安全线，云厂商提前锁定 2027 全年产能；晶圆建厂周期 24 个月，26 年内无大规模新增有效产能，Q3 DRAM、NAND 仍具备 10%-20% 提价空间，26 全年三星存储高利润格局确定。

（二）大摩核心负面逻辑：为何业绩创纪录却提示减配

1. 盈利预期已充分 price in，无新增上行催化

三星年初股价涨幅超 158%，市场提前计入 26 年全年存储涨价乐观预期；二季度超预期业绩落地后，短期不存在超预期增量信息：

HBM3E 对英伟达批量供货延迟，26Q2 未形成大规模增量营收；SK 海力士 HBM 产能爬坡速度快于三星，高端存储份额存在被蚕食风险；

三季度涨价幅度下调，行业无法复刻 Q1-Q2 50% 级别环比暴涨，价格上涨边际递减。

2. 远期产能扩张将逆转供需格局（最核心周期风险）

1）三星 2026-2027 资本开支上调 40%，新建平泽晶圆厂扩大 DRAM、HBM 产能，2027 下半年开始放量；SK 海力士、美光同步加码扩产；

2）大摩测算：2027 年全球 DRAM 位元供给增速 28%，NAND 供给增速 32%，而 AI 存储需求增速回落至 20% 以内，供需缺口快速收窄，2027 年下半年存储价格进入下行通道；

3）历史周期复盘：存储厂商集体扩产后 6-8 个季度必然进入价格下跌周期，三星盈利将出现断崖式下滑。

3. 结构性需求隐忧，AI 需求不可持续高增

1）海外云厂商 2026 年 AI 资本开支透支，2027 年预算增速大幅放缓；AI 服务器单台存储扩容红利一次性兑现，不存在持续翻倍增量；

2）手机、PC 终端需求持续低迷，消费级存储价格下跌压力会传导拖累厂商综合均价；

3）地缘风险：美国先进存储出口管制持续收紧，三星 HBM 对华出货受限，美光、SK 海力士客户结构更分散，相对受益。

4. 估值与资金交易结构风险

1）外资持股降至 17 年新低，海外机构集中获利了结，形成抛压；7 月 7 日财报发布当日三星大跌 6.92%，存储板块全线回调，验证资金出逃趋势；

2）静态估值：当前股价对应 26 年 PE 仅 4-5 倍，看似低估，但大摩强调周期股不能用峰值利润估值，2027 年利润预期下调后，动态估值将快速抬升，不存在长期配置价值。

三、分层投资分析（大摩观点 + 反向对冲视角）

操作建议

评级与目标价：维持三星电子减持（Underweight） 评级，目标价下调至 24.5 万韩元；对比看多机构 60-67 万韩元目标价，存在超 40% 下行空间；

仓位策略：全球科技组合降低存储芯片权重，将资金切换至英伟达、微软、谷歌等 AI 云客户；逻辑：算力客户受益 AI 资本开支持续落地，且不受存储周期价格波动冲击；

标的对比：相对更看空三星，理由：三星扩产幅度最大、手机面板业务拖累、HBM 客户认证进度落后 SK 海力士；美光、SK 海力士减持幅度略轻。

多头支撑逻辑（不可忽视）：

AI 智能体、多模态大模型长期提升服务器存储搭载量，中长期需求中枢持续上移，存储周期底部中枢较上一轮周期抬升 50%；

三星 HBM4、下一代堆叠存储技术领先，先进制程壁垒长期稳固，行业双寡头格局（三星 + 海力士）难以被打破；

资本开支节奏可控：若 2027 年价格提前走弱，三大原厂可快速减产保价，延缓周期下行幅度。

均衡操作：不单边看空，分仓位应对：短线规避、中期等待 2027 年价格拐点确认后逢低布局，长期配置存储龙头博弈下一轮 AI 算力扩张周期。

上行催化风险：英伟达大幅上调 HBM 采购量、美国放松先进存储出口管制、全球云厂商追加 AI 资本开支；

下行核心风险：存储价格连续两月环比下跌、三星扩产进度超预期、AI 服务器出货量不及预期、韩元大幅升值压缩海外营收。

四、总结和展望

1. 业绩与存储利润修复总结

2026 年二季度三星电子业绩创历史峰值，是 AI 驱动存储超级周期利润修复的极致兑现；DRAM、NAND、HBM 全品类量价齐升叠加产能结构优化，存储业务成为集团唯一盈利支柱，短期供需紧平衡支撑 2026 全年高景气，Q3 仍具备业绩上行空间。

2. 观点总结

大摩不否认当期基本面强劲，但从周期位置、远期供给、资金交易、估值逻辑四大维度判断存储盈利上行周期已到顶点；核心分歧在于：市场博弈短期业绩韧性，而投行定价 2027 年产能过剩带来的利润下滑，因此给出减持三星、减配存储板块的逆向策略，建议资金转向 AI 下游算力厂商。

3. 实操投资总结

短线（3 个月内）：贴合大摩思路，以反弹减仓为主，不追高；财报利好已充分反映在前期股价，后续以震荡回调为主；

中线（6-18 个月）：警惕 2027 年产能释放带来的存储价格拐点，若存储合约价连续环比走弱，应大幅降低存储板块仓位；

长期：存储行业 AI 需求中枢永久上移，周期底部利润显著高于过往，无需全面看空，等待周期下行充分消化后可逢低布局龙头；

行业配置优先级：AI 云算力客户 > 存储设备材料厂商 > HBM 产能稀缺二线厂商 > 三星、SK 海力士等存储原厂。