大摩：铠侠BiCS-10量产——AI存储升级的关键一步！

一、核心观点

7月3日，铠侠（Kioxia）与闪迪（SanDisk）联合宣布，已在日本岩手县北上工厂K2晶圆厂正式启动第十代3D NAND闪存BiCS-10的量产，并同步向客户提供基于该技术的1Tb TLC产品样品。

摩根士丹利随后发布研报，维持铠侠"增持"（Overweight）评级及11万日元目标价。以7月3日收盘价83,300日元计算，目标价对应约32%的上行空间。

大摩的核心判断是：BiCS-10量产是铠侠中长期竞争力提升的标志性事件，技术升级使其精准卡位AI数据中心需求；但短期业绩仍由BiCS-8主导，BiCS-10的真正价值在于决定企业级业务占比能否突破60%的目标。

二、BiCS-10技术升级分析

（一）核心性能指标

相比上一代BiCS-8（218层），BiCS-10实现了全方位的代际升级：

堆叠层数	218层	332层	+52%
NAND接口速度	3.6 Gbps	4.8 Gbps	+33%
单位面积比特密度	基准	提升	+59%
写入能效	基准	提升	+18%
读取能效	基准	提升	+30%
单颗芯片容量（TLC模式）	—	2Tb	—

技术突破主要得益于两大核心工艺：CBA（CMOS直接键合阵列）技术实现逻辑层与存储阵列的分离优化；OPS（间距选择栅极漏极）技术提升横向密度。接口方面搭载Toggle DDR 6.0标准，为PCIe Gen6/Gen7 SSD提供底层支撑。

（二）战略定位：为AI数据中心而生

BiCS-10从设计之初便瞄准下一代AI服务器需求。首批量产的1Tb TLC产品将首先应用于CM系列企业级SSD，该系列具备以下核心特征：

• 高吞吐、低延迟：适配大模型训练和AI推理对存储带宽的严苛要求

• 支持KV Cache（键值缓存）架构：在AI内存层级体系中承担高速缓存存储功能

• 兼容NVIDIA CMX服务器：直接卡位AI服务器供应链

这意味着NAND在AI服务器中的角色已不仅是低成本大容量存储，更开始承担靠近计算侧的数据缓存和访问任务。

三、短期与中长期的业绩驱动逻辑

（一）短期（2026-2027年上半年）：BiCS-8仍是主力

大摩明确指出，市场不应将BiCS-10视为短期业绩驱动力。核心数据如下：

• 预计到2027年3月底，BiCS-8产品将占铠侠整体GB出货量约80%

• BiCS-8凭借更先进的平面微缩工艺和CBA技术，仍是未来一年多公司收入增长和单位成本下降的主要来源

• 利润改善短期内主要来自BiCS-8成熟工艺的持续放量

（二）中长期（2027年后）：BiCS-10决定战略天花板

目前，数据中心及企业级产品约占铠侠收入的30%至40%。公司目标是将这一比例提升至60%以上。

大摩认为，这一战略目标能否实现，很大程度上取决于BiCS-10能否顺利完成客户认证、实现规模出货，并推动高端SSD产品持续放量。后续的关键观察节点包括：

1. 企业级SSD认证周期：高性能、低延迟、AI负载产品的认证通常耗时较长

2. 产品导入：从样品验证到规模化订单的转化

3. K2晶圆厂扩产节奏：产能爬坡的进度与良率表现

（三）财务预测

大摩的财务预测模型显示：

营收（亿日元）	23,376	85,417	94,879	87,831
营业利润（亿日元）	8,704	68,023	75,698	67,226
净利润（亿日元）	5,545	47,962	53,794	48,151
EPS（日元）	1,024	8,783	9,851	8,817

FY2027（截至2027年3月）营收预计将增长约265%，营业利润增长约681%，盈利弹性极为显著。

四、估值与风险分析

（一）估值逻辑

大摩给予11万日元目标价，对应约32%的上行空间。估值锚定FY2028e自由现金流收益率约10%的框架。

以11万日元目标价计算：

• FY2027e市盈率约12.5倍（11万/8,783日元）

• FY2028e市盈率约11.2倍（11万/9,851日元）

在存储超级周期背景下，这一估值水平相对于美光（远期PE约7倍）和SK海力士（远期PE约6.2倍）存在一定溢价，但考虑到铠侠FY2027-FY2028高达680%-750%的利润增速，PEG角度仍有合理性。

（二）主要风险

大摩报告及市场分析指出了以下关键风险：

1. 客户认证周期的不确定性

企业级SSD尤其是AI负载产品，认证周期通常较长。BiCS-10虽已启动量产和样品出货，但要成为主要出货和利润驱动因素，仍需客户订单确认。认证进度若不及预期，将直接推迟业绩兑现时间表。

2. K2晶圆厂爬坡风险

新工艺从量产启动到良率稳定、产能爬坡存在显著不确定性。若爬坡速度慢于预期，BiCS-10的规模出货时间将进一步推迟。

3. 中国厂商NAND扩产的供给扰动

中国存储厂商在NAND领域的产能扩张可能对全球供需格局产生扰动，压制NAND价格的上涨空间。

4. 汇率风险

铠侠以日元计价，若日元兑美元大幅升值，将削弱其出口竞争力和美元计价的收入换算。

5. 技术迭代的持续性压力

3D NAND层数竞赛持续升温。三星、SK海力士、美光等竞争对手也在推进更高层数的NAND产品，铠侠能否保持技术领先优势存在不确定性。

五、分析、总结和展望

大摩对铠侠BiCS-10量产的点评，核心逻辑可概括为"短期有支撑、长期有期待"的双层叙事：

短期维度：BiCS-8在2027年3月前仍占约80%的出货量，为公司提供了清晰的业绩增长路径和盈利可见度。FY2027营收预计达8.54万亿日元、营业利润6.8万亿日元的预测，本身就是极强的短期基本面支撑。

中长期维度：BiCS-10的技术升级（332层、4.8Gbps、+59%密度）使其精准卡位AI数据中心对高带宽、高吞吐存储的需求。若企业级业务占比能从目前的30%-40%提升至60%以上，铠侠的估值中枢和盈利质量将实现结构性跃升。

从投资角度看，11万日元目标价隐含32%的上行空间，估值锚定FY2028e约10%的自由现金流收益率，在存储超级周期背景下具备一定合理性。但核心风险在于客户认证与产能爬坡的节奏——技术领先不等于商业成功，企业级SSD的认证周期可能长达数个季度，这意味着32%的上行空间可能需要较长时间才能兑现。

此外需注意，大摩对铠侠的"增持"评级和11万日元目标价是在行业观点（Industry View）为"In-Line"（与大盘持平） 的背景下给出的，表明大摩认为铠侠是半导体板块中的结构性优选标的，而非对整个行业全面看多。