加息背景下，唯一的赢家是…？

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加息

如果加息不可避免，那么投资什么资产最可能跑赢呢？

据巴克莱策略师Venu Krishna团队的报告，在美国94、99、04、15和2022年加息启动的一个季度里，标普500中值下跌3.9%，罗素2000中值下跌7.2%。金融股表现最差，中值跌幅达到8.4%；能源股表现最强，中值上涨0.3%，并且也是唯一一个取得正回报的板块。

巴克莱认为，加息往往出现在经济仍有韧性的扩张后段，在这个阶段里，经济仍然有韧性，需求也没有明显转弱，但股市可能会提前交易增长放缓，甚至衰退的情景。因此，金融、医疗、公用事业和必需消费品跌幅靠前，工业、材料和可选消费也会回调，而科技与通信服务则相对抗跌。

这里就有点奇怪了，金融因为加息导致的收益率曲线趋平、信用风险增加而下跌，这个没毛病。但医疗保健、公共卫生、必需品消费为什么也跌幅靠前？这些难道不是防御板块吗？防御板块不就是为了在经济衰退时防御的吗？

巴克莱认为，这是因为防御性板块往往是高稳定、高现金流和高股息资产。这些资产在经济强劲时，投资者没有愿意为稳定现金流支付高溢价。而当利率上升时，高利率又会压低高股息和长久期资产的估值。因为传统防御的价值属性就好比长期债券一样，稳定、长期，但没有增长弹性。所以相当于两头不讨好。

最后是能源板块，能源之所以能相对占优，因为初段加息往往是经济扩张的后期，那个阶段经济增长还是有韧性的，实体需求也没有明显转弱。所以大宗商品价格比较有支撑。这也是能源在五轮样本里持续跑赢大盘的主要解释。即使把观察区间拉长到整轮加息周期，能源的中值年化表现依然排在各板块前列。

在风格因子方面，第一次加息大盘领先小盘，价值跑赢成长。小盘会在两个多月以后追赶。在主题因子方面，动量在加息前几周较强，加息之后转为震荡。最后统计显示，从第一次加息一直算到最后一次加息，标普每轮都取得了正的年化回报，中值大约是5.6%。

Jason认为，巴克莱说第一次加息到最后一次，标普每轮都取得了正的年化回报，这是因为巴克莱没有计算加息前的一个季度，而往往加息前才更动荡，因为市场对拐点的预期更敏感，对不加息变成加息更敏感。等真正落地了反而没那么大压力。

所以，通胀和加息这两个靴子，哪支先落地，悬在市场头上的不确定性才会削弱，这也是我认为，沃什在周五放鹰可能会刺激股债同步走高的原因。