从“更高更久”到“常态化更久”：油价冲击叠加AI发债狂潮，金融市场迎来5%美债收益率“新常态”

中东地缘冲突对能源运输的冲击，正在通过通胀预期与货币政策紧缩预期，传导至全球长期限融资成本，这也是为何近期包括有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率，以及更长期限国债收益率持续攀升至近二十年来历史高位。 胡塞武装在夺取摩卡港和佩里姆岛后，进一步控制大、小哈尼什群岛，扩大了对曼德海峡及红海运输通道的影响;与此同时，承担绕开霍尔木兹海峡运输任务的沙特东西输油管道遭袭停运。路透社9月17日披露，该管道有三座泵站受损，此前每日输送约400万至500万桶原油。

不过，最新能源市场供给状态并不是两大海峡全部停止运输，以及国际油价持续单边上涨。随着沙特部分石油运输恢复预期改善，9月17日布伦特与WTI原油分别收于104.82美元和101.91美元，连续第二天下跌，但仍处于每桶100美元以上。对全球债市而言，关键不仅是油价当天涨跌，更是高能源成本会持续多久，以及是否进一步传导至运输、生产和居民消费价格。

美联储加息靴子落地，能够缓和市场对抗通胀决心的疑虑，却不能独自逆转全球长债的结构性重新定价。9月16日，美联储加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高至3.75%—4.00%，实施自2023年以来的首次加息;此前一天，作为“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率已触及约5.04%，创2007年以来新高，日本10年期国债收益率也升至约3.04%的30年来高位。

长端压力同样体现在日本30年期国债接近历史高位，以及英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平。 从定价机制看，央行可以通过加息影响未来通胀与短期利率预期，但长期收益率还包含投资者承担期限风险所要求的补偿;因此，“政策重新收紧”与“长债收益率维持高位”可以并存，前者也不意味着后者必然继续无序上升。

高收益率可能成为新常态，根本原因是全球债券市场正在从“充裕储蓄追逐稀缺安全资产”，转向“不断增加的债券供给争取更重视价格的买家”。政府赤字与债务再融资扩大供给，央行缩减债券持仓则使更多证券需要由私人投资者吸收;欧洲央行执委施纳贝尔将这种变化概括为从“全球储蓄过剩”转向“全球债券过剩”，并指出政府债券供给增加正在降低其稀缺性所带来的便利收益。

美国国债总额已超过40万亿美元，持续的财政融资需求构成这一变化的重要背景。更重视价格的私人买家，需要通过更高收益率获得持有长债的补偿，而养老金体系变化也削弱了部分传统长期买盘。由此理解，“高收益率新常态”并不是预言收益率只升不降，而是意味着新冠疫情后长时间接近零利率的流动性宽松环境，不再适合作为所有资产估值的默认基准;长债重新提供更有吸引力的收益起点，股票市场相比于新冠疫情之后的全球央行“开闸放水”带来的强大流动性时期则更需要依靠经营盈利和现金流支撑价值。

AI发债潮加入资金竞争：AI算力投资繁荣如何影响长期收益率曲线

AI基础设施建设正在把科技巨头从主要依靠经营现金流的投资者，转变为全球债券市场的重要融资者。 Vanguard在8月19日发布的研究中统计，谷歌母公司Alphabet，以及亚马逊、Meta、微软和甲骨文五大超大规模云厂商，2020—2024年平均每年发行约350亿美元债务，2025年增加至930亿美元，2026年至其统计时点已达到约1320亿美元;覆盖芯片企业、数据中心开发商和公用事业等更广泛生态的全年AI相关债务发行预测，则达到约3000亿至5700亿美元。值得注意的是，后者是全年预测区间，不是已经完成的发行额。

具体交易也显示融资期限正在向长端延伸：Alphabet于8月公布的250亿美元美元票据发行，包含2056年和2066年到期的长期债券。欧洲央行8月31日的研究进一步指出，美国大型科技企业已占欧元非金融企业债券新增发行总额的近10%。AI资本开支因此不只是股票市场的增长主题，也正在成为全球固定收益市场需要持续吸收的新供给。

AI发债与美债长端收益率之间的联系，主要是边际资金配置竞争，而不是科技公司每借入一美元，就必然从美国国债市场抽走一美元。 从资产配置机制推演，对于能够在国债与高评级公司债之间调整持仓的投资者，科技企业长债提供了信用利差和新的配置选择;当政府与企业同时扩大长期融资，市场便需要通过收益率和利差调整，吸引资金承接新增供给。

不过，两类债券类型资产的信用风险、抵押品功能及监管用途不同，替代并不完全;媒体近期采访的机构投资者人士也一致认为，科技发债对美债市场资金池的直接挤出作用有限，货币政策与通胀预期仍是重要驱动因素。更直接的证据首先出现在信用债内部——有统计数据显示出，部分大型科技企业新发行债券的收益率和利差，高于同一发行人风险特征相近的旧券，反映集中供给需要额外价格补偿。

因此，AI融资潮可以被视为支撑长期资金需求的结构性增量因素，而不能被单独认定为美债突破5%的全部原因。那些与AI算力与AI应用主题相关联的成长型投资机遇和较高资本成本可能长期共存，能够把资本开支转化为盈利和现金流的科技企业，将更有能力支撑自身估值。

为什么高国债收益率看起来正成为新常态?从“更高更久”到“常态化更久”，全球长债重新定价

随着投资者要求获得更多补偿，才愿意持有较长期限的债务，全球各国政府的借款成本一直在攀升。美国债券收益率上升，甚至促使财政部长斯科特·贝森特宣布扩大长期国债回购规模——但这一干预措施未能阻止10年期美国国债收益率突破5%，并触及近二十年来的最高水平。

投资者撤离长期主权债券，是由一系列担忧推动的。其中包括不断扩大的财政赤字，以及在唐纳德·特朗普总统发起的贸易战和中东冲突导致能源成本上升的背景下，居高不下的通胀。与此同时，科技企业为建设人工智能基础设施而发行巨额债务，也使各国政府不得不与它们争夺投资者的关注。

尽管美联储9月加息缓解了市场对央行遏制通胀决心的部分疑虑，但推动债券抛售的结构性因素并未消失，收益率仍处于高位。七国集团各国的平均债券收益率已达到2000年以来的最高水平。

如上图所示，政府长期借款成本已经大幅攀升——发达国家30年期主权债券收益率如图所示。

长期债券有何特殊之处?

富裕国家发行的债券，被广泛视为全球最安全的证券，因为这些国家的政府极有可能向投资者偿还本息。政府通常会将融资成本锁定在较长时期内，例如30年。有些国家甚至发行一个世纪后才到期的债券。

但这并不意味着，这些债券对投资者而言毫无风险。如果通胀和短期利率上升，就会侵蚀债券票息支付的实际价值，以及债券到期时最终偿还本金的实际价值。

债券期限越长，通胀产生影响的时间就越长。这也是为什么长期债券对利率和通胀上升更加敏感，以及为什么它们处于近期抛售潮的中心。

9月中旬，30年期美国国债收益率触及2007年以来的最高水平，日本同期限国债收益率接近历史最高水平，英国同期限国债收益率则达到1998年以来的最高水平。

收益率这么高，投资者难道不想买入长期债券吗?

理论上是的，但债券市场的供需格局也正在发生结构性变化。过去二十年的大部分时间里，充裕的全球储蓄——尤其是亚洲的储蓄——追逐相对稀缺的安全资产供给，帮助压低了长期实际收益率。时任美联储主席艾伦·格林斯潘曾将长期收益率持续偏低称为一个“谜题”，因为即使美联储提高短期借款成本，长期利率仍然保持低迷。

如今，世界各国政府正在增加从可再生能源到国防等各个领域的支出。美国正通过增加借款，为其超过40万亿美元的国家债务筹措资金，并填补年度财政缺口;美国国会预算办公室8月估计，这一缺口将达到2.1万亿美元。特朗普提出，如果共和党在11月中期选举中保住国会控制权，就向美国成年公民发放5000美元“分红”，这可能进一步推动借款增加。

在全球政府债务供给扩大的同时，海外投资者购买意愿减弱，以及央行在多年购债后削减债券持仓，都限制了需求。欧洲央行执委伊莎贝尔·施纳贝尔将这一变化描述为从“储蓄过剩”转向“债券过剩”。

这意味着，投资者群体正转向对价格更加敏感的私人买家，而他们通常要求获得更高补偿，才愿意持有长期债券。养老金和退休制度的结构性变化，也减少了传统长期买家的数量。

投资者们开始要求长期债券提供多高的溢价?

根据彭博经济研究开发的一个模型，美国所谓的期限溢价——即投资者持有长期债务所要求的额外收益率——较新冠疫情期间的低点上升了超过3个百分点。

美国传统上享有一种“便利收益”：由于美国国债具有流动性、安全性，并且可用作抵押品，投资者愿意支付更高价格、接受更低收益。一些人认为，这种特权已经受到侵蚀，并将不断增加的国家债务负担，以及他们所认为的特朗普反复无常的政策制定方式作为依据。另一些人则认为，这种担忧被夸大了，美国国债仍然是最安全的债务资产。

为什么长端收益率对经济如此重要?

无序的债券市场抛售，可能给依赖债市为财政赤字融资的政府带来麻烦——英国在2022年利兹·特拉斯政府垮台后，对此可谓深有体会。贝森特今年早些时候曾表示，债券市场“扳倒的政府比榴弹炮还多”。

长期债券收益率，是抵押贷款等众多消费贷款以及企业债务利率的定价基础。在多年通胀已经使生活成本更难承受的情况下，债券收益率上升可能进一步加大居民借款人的压力。不过，储蓄者则能够从中受益。

这种向消费信贷市场的传导并不总是直接的。在美国，30年期住房抵押贷款利率的定价，与10年期美国国债收益率密切相关，而不是30年期美国国债收益率。这是因为，房主往往会在更接近10年的时间后还清抵押贷款，或进行再融资。

10年期美债收益率被称为“全球资产定价之锚”，源于它在美元融资体系与中长期现金流估值中的基准地位。美国国债市场规模庞大、交易活跃，美元又广泛用于国际融资与储备，因此其收益率变化具有跨市场影响——美元企业债通常参考相近期限美债收益率并叠加信用利差，住房按揭利率受到国债与抵押贷款支持证券定价影响，股票和房地产估值则对未来现金流的折现率高度敏感。

从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于5%以上级别的历史极端高位区域运作，估值处于历史高位的那些与AI密切关联的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。

政府能够采取什么措施，应对长期债券收益率上升?

许多政府正将借款计划向较短期限倾斜。虽然短端收益率目前较低，但这些债券的期限较短，意味着它们需要更频繁地进行再融资——而届时可能面临更高的利率。

英国央行决定停止出售其投资组合中的长期债券，以减轻市场压力;美国则采取了不同的方法。美国财政部8月宣布，将扩大对10年至30年期国债的回购规模，以打破贝森特所称的市场“高烧”。但首批回购规模小于预期，收益率随后继续升至多年高位，油价飙升是其中一个推动因素。

从根本上说，各国政府需要使投资者相信，它们能够控制通胀和财政赤字。这可能涉及增税与削减支出相结合，而这些措施很可能不受选民欢迎。

投资者们应该担心收益率飙升吗?

在一定程度上，收益率上升对债券持有人而言是好消息。在股票市场徘徊于纪录高位附近之际，收益率上升反映出全球经济具有韧性，能够承受更高的借款成本。

全球金融危机之后，由于经济增长前景疲弱，债券收益率曾接近零。近期收益率上升，可以被视为向危机前水平的正常化回归。美国10年期国债收益率为4.95%，略高于过去四十年的平均水平。

“人们通常非常喜欢使用‘更高更久’(即所谓的higher for longer)这个说法形容当前收益率定价曲线，”富国银行经济学家汤姆·波切利和迈克尔·普格列塞在8月的一份研究报告中写道。“我们认为，更恰当的描述是‘正常化水平维持更久’(normal for longer)。”