CNY：如何破解多空两难的困局？

9月下旬，USDCNH和USDCNY在6.69一线企稳回升，短期动能偏多，同时即期与利差定价的背离已相当极端。直接做多或做空人民币，如今都不好受。

做多人民币：超短期限日均掉期点在-4.9pips附近，每日背负沉重的负carry，还要面对“升值斜率平缓、空间有限”的现实；做空人民币：顶着创纪录顺差与结汇盘托底，方向稍有反复便被两头打脸。

汇率在升值力量与贬值约束之间反复挣扎，追多追空皆难。笔者认为，与其在方向里硬挤，不如逢高卖出gamma或利用一些组合期权来收取期权费，把“多空两难”变成卖方的稳定收入。

首先从技术面来看，短期动能偏多且仍有修复空间。9月21日盘中触及年内低点6.6912后，USDCNH连续三日反弹，9月23日收于6.7115，重新站上MA10（6.706）与MA20（6.711）；9月24日进一步收报6.7159，截至27日傍晚仍高于6.711。RSI（14）自9月21日低位29回升至50附近，远离超买区；MACD红柱自9月10日金叉后逐日放大，DIF上行穿越DEA。上方压力看6.73-6.75（60日均线6.74叠加整数关口），有效突破后打开向6.80的空间；下方6.70与6.69构成双支撑。

USDCNH spot短期动能偏多

另外，利差是当前的核心约束。中债利率保持低位稳步运行的状态下，随着10Y和2Y美债利率冲破5.1%和4.8%，中美10Y名义利差深度倒挂程度加深至约340bp，2Y名义利差倒挂程度加深至约360bp，带动USDCNH和USDCNY一年期掉期点贴水至约-2100点下方。即期与利率定价的背离已足够极端，继续押注即期下行，赔率不佳。

美元兑人民币汇率与中美利差大幅背离

9月FOMC加息25bp后，超短期限的隐含日均掉期点来到-4.9pips附近，也就是说做多人民币每日需付4.9pips左右的carry，若行情数月不跌或跌幅有限，仅负carry就足以侵蚀大部分收益。反过来，做空人民币虽能收下这票息，但spot上行同样受央行节奏与基本面制约，空间和速度都受限，carry未必吃得满。多空双方都被“时间”惩罚：一个付钱等涨，一个收钱但涨不动，方向性押注的性价比都不高。

USDCNY与USDCNH各期限掉期隐含的每日点数

综合来看，短线USDCNH、USDCNY SPOT震荡的概率更大，延续此前的趋势性做空策略性价比不高。操作建议：一是不宜持续保持即期空头仓位，待反弹至6.73-6.75区间再重新评估做空SPOT性价比；二是人民币低波动环境短期内不易改变，波动率策略是更优解，可逢短期限vol反弹卖出gamma；三是考虑到即使人民币升值趋势延续，幅度也有限，可逢低买入中长期限risk reversal组合期权进行头寸的布局。

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