高盛：AI要先苦、才能甜

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高盛报告

科技巨头花钱建设AI的速度，相信大家都已经见识到了，高盛也发布了一份报告，回答最近客户问最多的三个AI问题，包含AI资本开支接下来怎么走，要多少收入才能支撑这些投入，以及股市现在对AI定价了多少。不得不说，这几个问题哪一个拉出来都值一个亿啊，那既然如此，我们就跟着这份报告，一起来看看这些问题。

关于第一个问题，AI资本开支接下来怎么走？高盛指出，五大云今年的资本开支预计达到8000亿美元，市场预计明年还会增加到1.1万亿美元，主要是因为现在的算力供给跟不上需求，手上还有大量的订单等待交付。

高盛自己的预测更高，认为明年将达到约1.2万亿美元，但增速会从今年接近100%逐步放缓。而增速放慢的原因之一就是钱，五大云今年花的资本开支已经超过了经营活动带来的现金流，若想要继续扩大投入，就需要借钱或发行股票。高盛认为，五大云目前的利息覆盖率，仍然非常健康，还能够付得出钱，但融资能不能跟上就是个问题。此外，政府限制数据中心建设、前沿模型有意放慢推出等问题，都会限制建设速度。

不过，算力需求和积压订单仍在推动五大云继续增加投入，随着开源模型竞争加剧，AI的token收费越来越低，使用量就必须增长得更快速，来支撑收入和后续的投资。所以高盛仍预计资本开支会继续增加，只是增速逐步放缓。

接着来看第二个问题，这么大的投入，需要多少收入才能支撑？高盛按今明两年的平均AI资本开支估算，主要算力厂商未来几年每年需要3000亿美元的AI收入，才能覆盖设备折旧和营运费用。如果还要获得10%至20%的投资回报率，每年需要的收入就会提高到约4000多亿至5000多亿美元。

目前，云厂商的AI收入还没达到这个门槛，但增长正在加速。亚马逊、谷歌和微软的待履约订单共1.7万亿美元。虽然之中包含一般云业务，不能全部算成AI收入，但仍让未来的收入增长有了更多的支撑。

不过，AI应用公司向云厂商购买算力，再把产品卖出去，消费者付的钱，除了要支付给云厂商，还要覆盖自己的训练、推理和其他成本，并让赚取利润。所以高盛进一步算了一下，如果应用公司维持30%的营业利润率，而云厂商获得10%至20%的投资回报率，那这些AI应用公司每年需要大约1万亿美元的收入，具体的数字可以参考图里的回报率和利润率假设。

虽然数字很庞大，但高盛认为，AI达到这个规模的可能性不低，作为比较，今年全球广告支出和软件支出各自约为1.5万亿美元，AI能够帮助企业节省成本、提高效率，这些实际效益也会推动企业持续付费，为AI收入增长提供支撑。

最后来看第三个问题，股市现在对AI定价了多少？高盛认为，市场对AI盈利能否持续的担忧，已经部分反映在股价里。AI基础设施股票的远期市盈率中位数，从今年4月的32倍降至22倍，说明市场给这些公司的估值已经打了折扣。

再来看半导体板块。存储股的毛利率大约是历史平均的两倍多。但存储是一个周期明显的板块，所以市场不太相信现在的高利润能持续，只愿意给很低的估值，现在存储股的市盈率只有4倍左右，差不多是过去15年均值的一半。相比之下，芯片设计公司的利润空间没有偏离历史水平那么多，就算以后盈利回落，幅度也相对有限。

接着看五大云，高盛认为，它们重新领涨需要三个条件，包含经济增长放缓、AI投资开始变现，以及资本开支增速放慢，这三个条件正在逐步靠拢。与此同时，五大云的远期市盈率已经降到十多年来最低，高盛认为，随着收入增长加快、投入增速放缓，就可以改善五大云的现金流，成为支撑股价的正面因素。

在应用端的部分，高盛预期会出现明显的分化，随著几个季度后应用落地和普及，才能看清谁是赢家？谁是输家？目前软件公司的财报还没有明显受到AI冲击，近期股价也有反弹，其中以IT基础设施和网络安全软件表现较强。但一些靠用户惰性来维持黏著度的公司，可能受到AI Agent的挑战，包括保险、电信、旅游和订阅等业务。高盛追踪的消费者惰性股票组合，从九月中Muse发布以来，已经落后大盘约5个百分点。

最后，把视角拉到整个股市，多数企业可以透过AI来提高效率并增加盈利，但目前股价隐含的长期增长预期仅10%，只比历史平均高一点，明显低于互联网泡沫时期的16%。因此高盛认为，市场还没有充分反映AI带来的价值。

好，说了这么多高盛的看法，美投团队对于AI发展的看法其实很简单，就是乐观。现在的资本开支虽然很大，但回报也很大。之前我们在美投Pro就曾经搭建过金融模型，去做过谷歌的资本回报率分析，算出来谷歌对数据中心的投入，能给它带来大约30%的回报率。这个数据和之前亚马逊披露的“三年回本”的说法非常贴近。所以我们并不担心投资回报率的问题。

更重要的是，AI现在还在早期的阶段，企业才刚开始在工作中使用AI，尤其是AI Agent这类工具也才刚推出，随著市场的接纳度变高，AI的使用量就会增加。更别说，未来随着应用范围的扩大，未来的基础设施建设的进一步完善，会慢慢体现出更多的规模效应，从而进一步让整个投资回报率变得更加可观。

因此，我们理解市场的一部分谨慎逻辑，不过大方向上并不担心。也相信，随着收入的继续增长，市场会更加意识到过去的投入是值得的，从而支撑AI行情走得更远。

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