算力是全世界增长最快的资产类别，却连像样的定价、对冲和融资市场都没有

作者：Multicoin Capital (Shayon Sengupta)

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Multicoin 把算力看作一种全新的生产性资产，而不是堆在机房里贬值的硬件。他们认为，先做实物算力交易、再往上叠加期货期权和借贷，是加密轨道切入实体经济最顺的一条路。对关注 DeFi 与基础设施交集的从业者来说，这篇讲清楚了“为什么是现在”。

算力是世界上增长最快的资产类别。过去几年，关于数据中心建设、为各种规模的算力工厂提供资金所需的资本开支，以及 AI 实验室和超大规模云厂商为锁定容量而签署的各种花样翻新的承购协议，已经出现了大量讨论。

我们从这些现象中得出的第一层结论是：对算力的需求会持续增长，而芯片、内存、电力和数据中心基础设施的供给仍将受限。

更重要的推论在于，现在出现了一个生产性金融资产的新宇宙，这意味着围绕这些底层资产，必然会出现成熟的市场来定价、融资和对冲风险敞口。数据中心里躺着数千亿美元的 GPU，它们在期限不一的合同下产生现金流，服务于性能要求各异的负载。

今天，这些交易大部分通过大型生产者和消费者之间的定制化双边协议完成，某些情况下也借助非常分散的经纪网络或撮合市场。我们认为，这里存在一个巨大的机会，可以构建第一代正确的交易所基础设施：一个内嵌金融原语的市场，让算力的生产者和消费者能够沿着价格和可得性曲线（并跨主要硬件类别）严格表达风险偏好。我们预计，这些让算力进一步金融化的新资本市场，天然适合运行在加密轨道上。

在我们看来，眼前最值得拿下的目标，是构建一个平台，为中长尾的生产者和消费者跨时间管理算力敞口。今天这依赖一套分散的场外经纪商和交易台网络，但这是通往全面交易所的第一步。关键在于，由于算力在很大程度上具备非同质化属性，我们认为所有有意义的进展都将从通过实物交付来中介交易开始，而不是从合成或现金结算的工具开始。买卖真实算力单元，随着时间推移会自然形成某种聚类或标准化，这将进一步成为在其上叠加金融工具的基础：期货或期权合约、为新建项目提供资金的新型资本结构，以及最终通过在开放透明的风险引擎中把底层资产当作抵押品，推动部署全生命周期更高效的系统。

加密轨道在这里的重要性在于验证、透明和可组合性。一个可信中立的账本，可以把经过验证的容量权利变成抵押品；稳定币放贷方可以基于这些抵押品放贷；主经纪商则可以把实物库存和金融头寸放在一起做保证金管理。算力有望成为将 DeFi 轨道上锤炼出来的核心金融原语，延伸到生产性经济中最令人兴奋的领域之一。

我们认为，现在是构建算力金融原语特别特殊的时刻。第一个重要变化是，近期推理需求和推理服务改进推动了一轮针对上一代芯片残值和转售价值的剧烈重估。

在过去一段时间里，英伟达的产品节奏让数据中心资本结构中的许多人相信，GPU 在几年内就会在经济上过时。这个论点大致是：每一代新架构都代表性能的阶跃式提升，因此旧芯片会在大算力消费者中失宠，而按五到六年折旧的资产所有者，实际上高估了收益和资产价值。

我们最近看到了有力证据反驳这一观点。CoreWeave 披露，它签署了一份 A100 容量的客户合同，将持续到 2029 年。英伟达在 2020 年推出 A100，这意味着有客户愿意在这款芯片发布近十年后仍承诺使用它。CoreWeave 还以一组平均期限为三年的客户合同为抵押，筹集了一笔 26 亿美元、期限五年的信贷额度。放贷方明确在承保 GPU 的残值，以及 CoreWeave 在初始合同到期后再次出售这些容量的能力。

A100 可能不再是训练前沿模型的芯片，但它依然可以用于推理、微调、批处理、学术研究，或者成千上万种企业负载（对这些负载来说，绝对性能不如价格或可得性重要）。基于这一点，你现在能看到 A100/H100 芯片类别的现货价格出现了远比以往更大的方差。

越来越清楚的是，GPU 的行为将不再像消费电子产品（新一代迅速取代旧一代），而更像一阶梯式的生产性资产，随着时间推移服务不同的需求细分。芯片老化后，会沿着成本曲线下移，找到新的买家、负载和地理区域。

第二个重要变化是，算力需求正变得更加碎片化。

AI 基础设施的第一阶段建设，由少数前沿实验室和超大规模云厂商主导。这些公司购买大规模集群来训练越来越大的专有模型。由于在基准前沿上有效竞争需要抢占供给，它们在很大程度上是价格接受者，同时也为了以后通过推理变现。

开源权重模型的崛起显著改变了这种市场结构。今天，每个有点规模的企业都有团队在自有基础设施上部署能力模型，而推理服务商可以在许多不同的 GPU 配置上提供同一个模型。终端客户根据成本、延迟、地域和性能，在几十个模型之间做出选择。主权 AI 计划又增加了一个维度，因为政府和受监管企业越来越希望模型部署在特定司法管辖区内，并满足特定的安全或数据驻留要求。

结果是买家数量大大增加，需求也远比以前异质。

第三个变化是模型路由的出现。OpenRouter 是推理订单流拍卖可能长什么样的早期样本。应用提交请求，路由器根据价格和延迟决定由哪个模型和提供商来服务。底层提供商的定价可能相差极大。例如，OpenRouter 最近显示，Llama 3.3 70B 的输入价格在不同提供商之间从每百万 token 0.10 美元到超过 1.00 美元不等。

可以说，这种价格离散反映了一个事实：推理服务商与其说是算力批发商，不如说更像做市商。它们通过批处理、缓存、量化、模型放置，以及最重要的，在众多客户之间维持高利用率来产生利润。拥有相同硬件的两个提供商，每一美元能产出的 token 数量可能天差地别，就像两家炼油厂能从同一桶原油中得到完全不同的经济效益。这些聚合器是价格发现的重要来源，因为它们实时展示了不同模型、提供商和硬件配置的边际价值。

这些发展让计算市场变得更加复杂，但也让围绕计算形成的金融市场价值显著提升。买方更多、卖方更多、配置更多，价格差异持续存在，底层资产可以签约和融资的经济生命周期也更长。

为什么计算金融市场还不存在？

最近关于计算是否属于大宗商品、传统大宗商品金融工具能否直接套用到计算上的讨论很多。我们认为，在市场当前阶段，这种类比没有太大用处。

以某一等级的石油为例，同一等级内不同单位的石油大致可以互换。计算不具备这种属性，因为一块 GPU 的价值取决于它部署的配置和环境，以及它处理的具体状态。

看看一个看似简单的 H100 合约中包含的变量：

PCIe 或 SXM

节点中的 GPU 数量

可用内存

互连、网络拓扑

存储、CPU、地理位置

安全、正常运行时间、支持，以及预订的时长和连续性

一块只租几个小时的 H100，和一块连续租三个月的 H100，是两种不同的产品。弗吉尼亚的集群和冰岛的集群也是不同的，即使 GPU 本身完全相同。同样的硬件在某个市场可能每小时每 GPU 卖 2 美元，在另一个市场卖 15 美元。其中一部分差异来自市场割裂，但更大一部分反映的是产品本身的区别。此外，预订 notoriously 难以取消，因为计算是深度嵌入运营的：工作负载带有状态、数据、依赖关系和性能要求，所以在不同供应商之间迁移需要大量迁移工作，而不是简单地把 SSH 密钥交给另一个买家。

如今，大多数买家通过现货容量和长期预订的某种组合来管理计算敞口。现货和按需合约保留了灵活性，但买家必须接受价格和可用性的不确定性。长期预订保证了访问权，但买家必须承担高估需求、让昂贵容量闲置的风险。

计算面临的问题与其说是供应危机，不如说是期限错配。这在需求波动的时期最为明显。一家推理服务商可能平稳运行几个月，然后在某个客户推出产品时经历需求激增。一款消费级 AI 应用可能突然爆红，需要数倍于平时的容量。一家企业可能需要一个大集群来完成仅持续几周的微调或评测。在每种情况下，买家都面临两难：要么过度承诺长期容量，要么依赖现货市场，而现货市场恰恰可能在容量最有价值的时候掉链子。

最大的买家通过规模来解决这个问题。他们获取远超任何单一工作负载所需的容量，在多个硬件世代和数据中心之间维持库存，并在整个组合中持续重新分配工作负载。他们的体量足以吸收利用率不足，并在内部管理需求。

对于市场中腰部和长尾的公司来说，获取计算可能攸关生死。这些公司无力承担大量闲置容量，但也无法承受在业务需要时发现容量不可用。过去几年许多消费级 AI 应用已经证明，即便拥有巨大的用户需求，如果推理成本和容量需求没有管理好，商业结构仍然可能从根本上破裂。

尽管如此，买家几乎没有任何能力对冲计算的价格或可用性。卖方变现未来容量、转移现有义务或者在没有长期客户合约的情况下为 GPU 融资的手段都很有限。市场已经创造出了实物资产和商业需求，但没有创造出针对这些资产的标准化请求权。

计算本质上是物理性的

将计算金融化的最直接尝试，或者说任何资产金融化的最直接尝试，就是构建一个价格指数，并针对它上市现金结算的期货。这为参与者提供了一个参考价格，让他们可以对某种 GPU 的平均成本涨跌表达观点。我们已经看到 Lighter 和 Architect 等交易所提出了早期方案并进行了实施。

然而，参考合约与实物产品之间的基差很可能会非常巨大。

一个需要在欧洲连续使用 B200 集群 90 天的买家，从一个基于美国 H100 平均小时价格的现金结算期货中获得的保护非常有限。即使在单一 GPU 世代内，网络、内存、位置、合约期限和服务水平的差异，也可能导致买家实际支付的价格与指数走势脱钩。

现金结算还带来了资本效率问题。新云服务商已经大量借贷来为 GPU 和数据中心基础设施融资，而推理服务商需要营运资金来支付计算费用，之后才能从客户那里收到收入。要求这些公司为期货头寸额外缴纳现金保证金，会让天然参与者的对冲成本更高。

最后，一个没有深厚实物市场支撑的现金结算市场，主要吸引的将是投机者。投机者是有用的流动性来源，但他们无法可靠地迫使金融合约价格与实际可交付容量的价值收敛。这需要能够采购、交付、替换和转换实物计算的市场做市商。

因此，我们确信，任何服务于生产者和消费者的有意义的金融原语，都必须建立在实物交割之上。

从交易台到交易所：构建计算主经纪商

现有的计算市场由超大规模云厂商、直销团队、经纪商以及越来越多的现货市场主导。经纪商促成定制化交易，高度依赖关系。市场聚合库存并披露更多价格，但通常不标准化合约，也不在交易中充当对手方。

我们相信，通往计算资本市场的路径始于一个居于买卖双方之间的自营交易台，它负责构建合约、管理实物交割，并逐步标准化最常见的容量形式。通过中介真实交易，这个交易台会积累关于配置层面定价、对手方质量、利用率、交付失败以及不同类型计算之间实际基差的专有信息。

这些信息应该使创建针对实物容量的可转让请求权成为可能。例如，卖方可以承诺在美东提供一个八卡 H100 SXM 节点，为期 30 天，并获得一张代表该容量的标准化凭证。这张凭证可以在预订开始前转让、用作抵押品，或者交割进远期合约。到期时，持有者获得底层集群的访问权。

我们的判断是，计算永远不会完全同质化，但同质化并不是非黑即白。两个集群对于某一类工作负载来说，即使不能替代所有买家，也可能具有足够的互换性。

例如，许多服务开源模型的推理提供商会接受来自多家供应商的八卡 H200 SXM 节点，要求带 NVLink，只要它能在可接受的区域内连续提供 30 天，并满足一定的正常运行时间门槛。我们预计复购需求会集中在少数几种配置和预订窗口上，这给市场提供了自然的标准化起点。主经纪商柜台可以通过实际交易发现这些分组，并验证不同卖家的容量是否符合同一交付标准。如果有足够多的买家将若干集群视为实际可替代的商品，未来的容量就可以围绕该集群以某个共同参考合约进行交易，从而形成流动性的谢林点。

一旦交易场所嵌入物理供应流，金融产品的设计空间就会大幅打开。

可转让远期：买家可以锁定未来容量，之后若需求变化，也可将头寸卖出。卖家获得更强的收入可见性，而不必把容量永久绑定给单一客户。

容量期权：买家可以购买在未来一段时间内使用特定集群的权利，这对产品发布、模型上线、微调、评测及其他波动性工作负载尤其有价值。

组合保证金：主经纪商可以识别现货库存、远期、期权、硬件代际、位置和期限之间的对冲敞口。一个做多 H100 容量、做空 B200 容量的供应商，应按价差风险缴纳保证金，而不是按两个头寸的总价值计算。

公开询价与订单簿：标准合约可以透明交易，而大型和定制化需求则通过竞争性询价撮合。这两种结构可以共存，因为年化采购 1 亿美元算力的买方与 100 万美元的买方，在采购需求上根本不同。

验证：交易场所可以验证容量确实存在、符合所声称的性能特征，并且没有被重复出售给多个买方。对推理市场而言，同一验证层可以测量 token 数、延迟、吞吐量和正常运行时间，防止提供商伪造性能。

融资：较小的新云可以凭借经过认证的库存、可转让远期和对冲后的未来容量借款，而不必完全依赖已锁定的客户收入。可观察的远期曲线也为贷款人评估残值和续约风险提供了更好的框架。

这些产品整体上类似于一个算力主经纪商或商业银行。

AWS 和 CoreWeave 已经在内部承担了其中许多功能。它们先承诺数据中心和芯片，再以多种期限出售容量。它们的资产组合和深厚的需求侧流动性，使其能够管理由此产生的错配。

一家较小的新云实际上相当于一个资本不足的商家。它借钱购买 GPU，卖出不同期限的合约，承担利用率不足的问题，并承受残值风险。每家公司都独立管理这些敞口，即便这些敞口本可以在整个市场中被净额抵消。

独立的主经纪商可以通过持有一个敞口，并用相反头寸进行对冲，来聚合整个市场的风险。一个多元化的头寸池理论上可以支持新的信用形式。这类市场参与者试图转化算力今天存在的“形态错配”，从而减少闲置容量，并降低新融资的资本成本。

随着时间推移，参考配置实际上可能支持可信的价格指数和有用的现金结算衍生品。它们作为对冲工具有效与否，取决于指数在多大程度上实际追踪来自足够多买家的一组可重复工作负载。归根结底，即便是完美的价格对冲，买方仍需负责在需要时获得可用容量。因此，标准化使两种合约形式都更有用：实物交割解决可得性风险，现金结算处理价格风险。

算力作为抵押品（基于加密轨道）

其核心原语可以看作是对实物资产或未来服务的可信数字索取权。

例如可能包括：

GPU 或服务器中的担保权益

在未来某个时间段使用集群的权利

包销协议项下的应收账款，汇集为标准化索取权

在这里，代币化的目的是让底层资产和相关现金流更容易转让、质押和再抵押为抵押品。在每种情况下，重要的是这些索取权背后有强有力的法律权利支撑。这本身就是一个充满机会的设计空间，涉及监管和验证基础设施，也是围绕这一资产类别建立稳健资本市场的前提条件。

可以想象，在规模化之后，一家新云可以针对经过验证的未来容量发行凭证，并将其中一部分远期卖出。剩余库存可以支持一笔以稳定币计价的保证金贷款。贷款人可以利用该凭证的远期价格和合同现金流进行承销，利用率历史则会影响折扣率。如果借款人违约，抵押品可以转移给做市商，而做市商已经知道如何交付或转售这些算力。

买家可以为产品发布购买看涨期权，如果计划有变再转售，行权则通过货银对付结算。推理提供商可以以客户收入为支撑为预订融资，并在同一个保证金账户中持有容量期权。主经纪商可以接受容量凭证并据此提供信贷，而该凭证随后可以支持更广泛的担保融资安排。

短期内的核心角色是一个“算力主经纪商”，它今天本质上是在构建自己的抵押品账本。它记录资产和对应的义务，并展示每项索取权在资本结构中的位置，然后再处理保证金和结算。在规模化之后，我们认为 DeFi 为这个拥有众多资产发起方和众多资本来源的市场提供了天然架构。

原因有以下几点：

抵押品透明：贷款人可以看到一份容量凭证是否已经被质押，以及哪笔债务处于优先地位。折扣率和期限在同一账本上可见。

抵押品可组合：在借贷池中持有的容量凭证，也可以作为保护其价值的远期合约的保证金。两个场所依赖同一托管层。

结算可编程，因为算力是随时间交付的：资金可以在容量可用时逐步释放。服务级别达标后，抵押品返还；未达标则触发约定罚则。在物理事实得到证明的情况下，资金和抵押品可以自动流转。

加密轨道还能触达全球资本，全天候以数字抵押品放贷：稳定币提供统一的结算资产（例如，一个金库可以持有优先级信贷，另一个为库存或期权融资）。

可信中立的区块链可以协调索取权及其结算，而加密硬件证明可以验证实际存在的东西。这些层层叠加在必要法律协议之上，确立所有权和执行机制，从而形成在算力领域释放资本效率所需的基础。

算力已经支撑着巨大的资产和信贷规模，但转移风险的基础设施却非常少。归根结底，我们认为协议不捕获价值，DAO 管理风险。那些在生产者与消费者之间构建中介的协议，可以把这些合约转化为透明的抵押品系统。

感谢 Kyle Morris 的多次讨论，这些讨论帮助塑造了本文背后的思考。也感谢 Tomasz Tunguz 和 Mason Nystrom 的反馈。