大摩研报解读：互联网股估值分化，股票薪酬影响盈利成色

撰文：Rita

亚马逊和 Meta 的估值仍低于各自过去两年均值，Alphabet 却已高于自身均值。摩根士丹利 2026 年 10 月 13 日的报告显示，互联网股上周整体上涨，龙头公司的定价分歧依然明显。

股票薪酬进一步影响了估值比较。大摩将这项费用视作现金支出后，多个互联网子行业的利润倍数明显上升。收入和利润增长之外，股权激励的成本也会影响对公司估值的判断。

互联网股上涨并不均衡

大摩统计，上周美国互联网股按市值加权上涨约 2%，跑赢同期约涨 1%的标普 500 指数，纳斯达克 100 指数基本持平。亚马逊上涨约 4%，Alphabet 上涨约 2%，Meta 下跌约 1%。板块整体走强，龙头公司的表现仍有分歧。

细分行业中，电商和共享经济表现较强，市值加权周涨幅分别约为 4.4%和 4.7%。数字广告与旅游板块分别上涨约 1.4%和 1.7%。这些行业的收入来源、成本结构各不相同，股价也没有同步变化，板块平均涨幅掩盖了部分差异。

部分中小市值公司涨幅更高。报告列出的周度表现中，Instacart 和 Reddit 均上涨约 8%，Unity 上涨约 7%，Opendoor 则下跌约 9%。这组截至 10 月 9 日的数据反映了当周行情，尚不足以证明上涨公司的盈利预期已经改善。

龙头估值已明显分化

亚马逊和 Meta 的未来 12 个月企业价值与息税折旧摊销前利润之比（EV/EBITDA）均约为 11.0 倍，Alphabet 约为 14.8 倍。大摩同时列出各家公司过去两年的平均倍数，用于比较当前估值与自身历史水平的差距。绝对倍数的高低与相对历史水平的折溢价，是两项不同的比较。

亚马逊的两年平均倍数为 12.6 倍，当前折价约 13%；Meta 的两年均值为 12.2 倍，当前折价约 10%。Alphabet 的两年均值为 14.2 倍，当前溢价约 4%。前两家公司仍有历史估值折价，Alphabet 的定价则已超过自身两年平均水平。

报告首页的市盈率比较采用不同口径。按 2026 年预期每股收益计算，亚马逊、Alphabet 和 Meta 分别约为 20 倍、17 倍和 23 倍；相对各自过去 12 个月的平均水平，前两者均低约 31%，Meta 高约 2%。市盈率与 EV/EBITDA 使用的利润指标和预测期间不同，两组折溢价应分别看待。

收入与利润估值有分歧

从整个互联网样本看，大摩给出的未来 12 个月 EV/EBITDA 约为 12.6 倍。过去五年和十年的平均水平分别为 13.6 倍、14.9 倍，报告标出的折价分别约为 7%和 16%。按这一利润指标衡量，板块当前估值低于两个历史均值。

企业价值与销售额之比（EV/Sales）却高于历史平均。报告列出的未来 12 个月倍数约为 4.9 倍，过去五年均值为 4.2 倍，过去十年均值为 4.1 倍；相应溢价分别约为 17%和 18%。收入倍数高于历史均值，利润倍数低于历史均值，不能仅凭其中一项就断定整个板块便宜或昂贵。

两项指标的差别与盈利能力有关。同样规模的收入，利润率不同，对应的利润也不同；成本费用的变化，也会改变收入倍数和利润倍数之间的关系。板块的利润倍数低于历史均值，并不等于所有公司都被低估，还要看各自的利润能否兑现。

股票薪酬推高利润倍数

为比较股权激励的影响，大摩将股票薪酬（SBC）视作现金支出，重算 2026 年预期 EV/EBITDA。调整后，数字媒体公司的倍数中位增幅约 38%，电商约 26%，电子游戏约 13%，旅游、共享经济和房地产科技约 51%。数字媒体样本剔除了 Snap，电子游戏剔除了 Roblox 和 Unity，旅游等行业的合并样本剔除了 Zillow；这些比例反映各组样本的中位变化，不能直接套用到个股。

大公司的调整幅度同样明显。报告图表中，Alphabet 的倍数由 17.1 倍升至 19.6 倍，Meta 由 12.6 倍升至 15.2 倍，亚马逊由 10.1 倍升至 13.8 倍。股票薪酬计入费用后，可用于估值的利润减少，企业价值不变，倍数便会上升。

这组数字也不能直接用于重算前文的历史折价。股票薪酬调整采用 2026 年预期利润，前文的历史比较采用未来 12 个月利润。大摩没有提供同口径调整后的历史均值，因此无法据此判断亚马逊和 Meta 原有的折价还剩多少。

股权激励通常不要求公司当期支付现金，却可能稀释原有股东的持股比例。公司若用回购抵消稀释，又会消耗现金。对依赖股权激励留住员工的互联网公司，收入增长、利润增长和股东最终获得的回报仍有区别，股票薪酬正是其中一项不能省略的成本。