伯恩斯坦研报解读：CoreWeave 债务最大化，增长代价高昂

撰文：Rita

CoreWeave 周三下跌约 15%。其无担保债券收益率接近 15%，2032 年债券收益率约 14.8%，票面利率 9.625%。伯恩斯坦认为，投资者重新定价的是融资成本，需求不是问题。评级维持跑输，目标价 74 美元。

CoreWeave 是资本密集型业务，没有独立现金生成引擎。二季度经营现金流 6.79 亿美元，调整后资本开支 94 亿美元。净利息支出 6.4 亿美元，约为营收的四分之一。增长越快，融资缺口越大。融资成本上升、合同保护减弱、债务义务沉重，三个问题在收敛。

债券收益率接近 15%

2032 年债券收益率约 14.8%，票面利率 9.625%。这一收益率水平通常与困境相关。伯恩斯坦指出，这不会一夜之间重置现有固定利率债务的利息账单，但会提出一个问题：下一美元增长的成本是多少。

市场要求更高的无担保信用补偿。CoreWeave 债务总规模 409.51 亿美元，总容量 572.06 亿美元，有效利率 8.0%，年利息支出 32.62 亿美元。2030 年到期债务 111.49 亿美元，2031 年 93.89 亿美元，2032 年 103.66 亿美元。到期集中在 2030 到 2032 年。

伯恩斯坦指出，市场对 CoreWeave 无担保信用的补偿要求大幅上升。2032 年债券收益率 14.8%，远高于 9.625%的票面利率。融资成本上升直接改变增长的经济账。

融资成本成核心矛盾

伯恩斯坦长期关注 CoreWeave 的融资依赖。GPU 价格高，现金支出远早于客户付款，快速增长放大资金缺口。公司仍高度依赖外部融资来支持建设。

伯恩斯坦指出，CoreWeave 不仅需要愿意购买算力的客户，还需要愿意以对股东有吸引力的条件为硬件提供资金的贷款人。长期商业模式在经济上仍面临挑战。

DDTL（延迟提取定期贷款）1.0 利差 9.62%，DDTL 2.0 和 2.1 利差 4.25%，DDTL 3.0 利差 4.00%，DDTL 4.0 利差 2.25%，DDTL 5.0 利差 4.50%，DDTL 5.5 利差 5.50%。不同债务工具的利差差异明显。

合同保护在减弱

支撑未来借款的合同很重要。增长转向更短合同和非投资级客户，贷款人的合同保护减少，会要求更高补偿。伯恩斯坦认为，合同结构变化会推高融资成本。

CoreWeave 在争取保险资本。伯恩斯坦指出，寻找更多、更便宜的资本，正成为投资案例中越来越显眼的部分。Gartner 发布报告，重申了对新云模式的许多长期担忧。

伯恩斯坦认为，合同保护减弱会推高融资成本。增长转向更短合同和非投资级客户，贷款人面临的合同保护减少。市场会要求更高的风险补偿。

债务义务沉重

6 月末，CoreWeave 约有 350 亿美元债务，另有 165 亿美元租赁负债。更多融资可以支持更多增长，也会增加优先于股权的索取权。伯恩斯坦指出，债务义务本身就很沉重。

债务到期分布显示，2026 年 5.31 亿美元，2027 年 12.76 亿美元，2028 年 25.76 亿美元，2029 年 26.65 亿美元，2030 年 111.49 亿美元，2031 年 93.89 亿美元，2032 年 103.66 亿美元。2030 到 2032 年是到期高峰。

伯恩斯坦认为，更多融资可以支持更多增长，也会增加优先于股权的索取权。债务义务本身就很沉重，融资成本上升会进一步压缩股东回报。

评级维持跑输

伯恩斯坦维持跑输评级，目标价 74 美元。目标价基于 25.5 倍未来 12 个月调整后营业利润 52 亿美元的企业价值。当前股价 65.78 美元，上行空间 12%。

伯恩斯坦的长期收入预期显著低于市场。数据中心供应在 2028 年后变得更充足，CoreWeave 签署大规模超大规模客户协议的能力存疑。超大规模厂商可能直接与新云厂商竞争企业业务。伯恩斯坦不认同 CoreWeave 的软件护城河能抵御超大规模厂商攻击。

上行风险包括超大规模厂商自建容量延迟上线、CoreWeave 专业软件平台发展、电力供应持续短缺维持定价权。伯恩斯坦认为，结构性担忧不会因 AI 需求增加而消退。

CoreWeave 调整后每股收益预期为 2025 年 -1.20 美元，2026 年 -4.56 美元，2027 年 -4.77 美元。营收预期从 2025 年 51.31 亿美元增至 2027 年 235.52 亿美元。EBITDA 预期从 24.42 亿美元增至 149.74 亿美元。EV/EBIT 倍数 2026 年 264 倍，2027 年 33.4 倍。

融资成本决定增长边界，CoreWeave 的长期商业模式面临挑战。