AI投入何时见回报？摩根大通看好谷歌与亚马逊

摘要：谷歌云增长上看翻倍，AWS靠AI与提价加速

TL;DR

· 谷歌云增长预期大幅上调，关键来自模型中纳入更多TPU销售，不能全部理解为传统云服务需求加速。

· 摩根大通预计AWS在2027年增长40%，支撑因素包括OpenAI合作扩张、新增GPU部署和AI算力定价能力。

· AWS涨价集中于预留AI算力，不能直接推及全部云服务，也不意味着整体利润率同比例提升。

· Meta收入预期小幅上修，盈利预测却下调，费用与资本开支仍制约投入回报。

· Fiverr同时面临搜索流量流失和低价值服务受冲击，AI带来的收益正在不同平台间分化。

编者按：

谷歌云2027年的增长预期，从70%上调至107%；AWS同期增长预期上调至40%。在第三季度财报公布前，摩根大通对两家云业务给出了更积极的判断。

支撑这些调整的因素相当具体：更多TPU销售被纳入谷歌云模型，AWS则受益于AI合作扩张、新增GPU部署与预留算力价格上涨。对云厂商而言，判断AI需求的依据，正进一步落到收入结构、交付能力和定价水平上。

但增长预期上修，并不意味着投资回报已经得到充分验证。同一份报告中，Meta因法律费用及更高支出预期遭到盈利下调，Fiverr则继续承受AI对流量入口和低价值服务的冲击。AI投资的分化，已经开始体现在收入、利润和现金流的不同环节。

以下为原文编译：

谷歌云增长预期翻倍，关键增量来自TPU销售

第三季度财报公布前，摩根大通大幅上调谷歌云增长预期，核心增量来自其自研AI芯片TPU的销售。

该行将谷歌云2026年第三季度收入同比增速预期从88%上调至100%，第四季度从90%上调至105%。更显著的调整发生在2027年：全年增长预期从70%提高至107%，2028年则从55%提高至63%。这些数字均为机构预测，尚非公司已公布业绩。

摩根大通表示，上调的主要原因是在模型中纳入了更多张量处理器（Tensor Processing Unit，TPU）销售，并认为调整后的预测仍可能偏保守。 TPU是谷歌为机器学习计算设计的专用芯片，其销售增长正在成为该行评估谷歌云收入的重要变量。

这也意味着，理解谷歌云的增长，需要进一步观察收入构成。107%的增长预测包含更多TPU销售贡献，不能全部归结为传统云服务消费加速。不同业务的利润率、交付节奏和现金回收特征，也会影响收入增长最终能够转化为多少利润。

在集团层面，摩根大通将Alphabet的2027年美国通用会计准则每股收益（GAAP EPS）预测上调约3%至14.05美元，2028年上调约4%至17.29美元；2027年12月目标价从420美元提高至425美元，维持“增持”评级，对应约25倍2028年预期每股收益。

云业务增长预期大幅提高，集团盈利预测的上修幅度则相对温和。单一业务的增长能带来多大盈利弹性，仍取决于其收入规模、成本结构及集团其他业务表现。

融资也被纳入此次调整。摩根大通在模型中计入报告所述Waymo于10月初完成的50亿美元债务融资，并假设2027年新增债务融资800亿美元。后者属于预测假设，不能视为已宣布或完成的融资。

AWS增长逻辑延伸至提价，新增算力仍需兑现

对于亚马逊，摩根大通预计AWS收入将在2027年加速增长至40%，并认为这一预测仍可能偏保守。

其判断有两项主要支撑：一是与OpenAI合作的规模扩大，以及2027至2028年额外部署200万块GPU；二是AI算力的定价能力。新增算力决定潜在交付规模，价格则影响相同资源能够实现的收入。

据报告，AWS自10月7日起将GPU预留算力价格提高15%，这是相关AI预留算力连续第四个季度涨价。报告还指出，H100/H200及B200/B300相关价格年初以来累计上涨40%至75%。

预留算力是指客户提前预订一定计算容量的服务安排。报告中的涨价集中于特定GPU和预留AI算力，不能据此判断AWS全部产品都在以同样幅度提价。

摩根大通同时强调，客户需求具有一定广度：AWS的算力分配较为分散，最大客户占比仅为个位数百分比。其增长论证因而既包含大型AI合作带来的增量，也包含更广泛客户的需求支撑。

这些因素共同推动该行上调亚马逊2027年和2028年预测：集团销售额提高约1%至2%，营业利润提高约3%至5%，GAAP每股收益提高约2%至3%。摩根大通维持365美元的2027年12月目标价及“增持”评级，估值依据为约27.5倍2028年预期每股收益13.34美元。

收入与盈利上修支持了其积极立场，但AWS仍需将合作扩张和部署规划转化为实际交付。报告也将生成式AI变现处于早期、可见度有限，以及持续投入可能影响利润率列为风险。价格上涨提供了收入支撑，其最终利润贡献还取决于设备、运营及交付成本。

Meta收入略增，费用与现金流压力更突出

与两家云业务的预测上修相比，Meta本次调整主要反映费用增加。

摩根大通在2026年第三季度模型中加入100亿美元法律费用计提。报告将其归因于Meta与52位州总检察长达成的和解，并指出这笔费用未包含在公司第二季度财报给出的1650亿至1690亿美元全年费用指引中。

受此影响，该行将Meta的2026年GAAP每股收益预测下调约10%，2027年下调约2%，分别至27.99美元和31.08美元。

与此同时，摩根大通把2027年GAAP总费用预测提高至约2100亿美元，同比增长约18%；若从2026年基数中剔除上述100亿美元法律费用，2027年费用增幅约为25%。较低的表面增速，部分受到上年一次性费用抬高基数的影响。

收入端则略有改善。该行将Meta的2027年收入预测上调约0.9%至3079亿美元，但这一增量不足以完全抵消费用预测上调的影响。

资本开支与现金流提供了另一层观察。按报告模型，Meta的2027年资本开支约为2427亿美元，自由现金流（Free Cash Flow，FCF）约为负728亿美元。自由现金流反映经营活动产生的现金扣除资本开支后的余额；模型中的负值表明，预计经营现金尚不足以覆盖同期资本开支。

Meta的核心矛盾在于，广告与AI变现的改善，需要追上庞大的投入规模。

摩根大通认为，AI广告排序和推荐能力正在改善用户参与度及广告回报，并看好消费者和企业智能体、模型接口服务的变现路径，因此仍维持“增持”评级和920美元目标价。

但该行也明确提示，若AI变现滞后，持续投入将压制营业利润、每股收益和自由现金流。维持评级反映的是对较长期回报的信心，近期支出压力仍然存在。

Fiverr承受另一面冲击，AI收益不会平均分配

报告对Fiverr的下调，与云厂商形成了鲜明对照：云厂商试图承接AI计算需求，服务交易平台则需要应对AI对流量和交易的影响。

摩根大通援引SimilarWeb数据指出，Fiverr美国网站访问量同比降幅，从第二季度的10%扩大至报告第三季度已获取数据期间的22%。报告列出的月度数据为7月下降19%、8月下降24%，因此不能将这一统计直接当作完整第三季度结果。

在摩根大通看来，谷歌搜索中的AI摘要等变化，正在减少用户点击付费或自然搜索链接的机会。即使Fiverr投入生成式引擎优化（Generative Engine Optimization，GEO），尝试增加在AI答案中的曝光，来自大语言模型的点击率仍低于传统搜索，平台获取潜在客户因而承压。

服务供给端也面临调整。Fiverr正从以低价值项目为主的交易市场，向更高端、更高价值的工作平台转型。但报告称，高价值业务目前仅占平台商品交易总额（GMV）的15%，管理层预计转型至少需要六个季度。

摩根大通据此预计，Fiverr的2027年收入将与2026年一样下降约15%，并将2027年、2028年收入预测均下调约6%，调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）预测分别下调21%和14%。该行维持“中性”评级，目标价从11美元降至10美元。

报告还调整了出行平台预测。Uber重组涉及约3300人，摩根大通估算每年可节约逾6亿美元，但考虑到公司计划将资金重新投入降价、服务选择和增长业务，暂未将其计作净成本节约。Lyft则因司机身份分类争议和解面临额外费用及现金支出；该行维持其中性评级和19美元目标价。

这些调整共同说明，判断AI及平台业务的回报，需要沿着收入来源、成本变化和现金去向逐项检验。谷歌云的TPU销售、AWS的算力交付与价格、Meta的费用和资本开支，以及Fiverr的流量与转型进度，将分别决定各自增长逻辑能否兑现。