瑞银研报解读：模拟芯片周期继续向上，库存降至低位

撰文：Rita

市场担心模拟芯片周期见顶，瑞银集团认为上行趋势未变。模拟芯片分销商库存环比下降 7%到 10%，价格环比上涨 9%到 12%，需求强劲、供给趋紧。德州仪器（TXN）是首选。

瑞银集团在 2026 年 10 月 16 日发布的美国半导体报告中指出，三项核心调研共同指向模拟芯片周期继续向上。尽管投资者情绪近期偏弱，客户需求预期仍强，直接买家和分销商都报告供给趋紧，多数客户预计模拟元件涨价，分销商库存再次小幅下降，尚未开始补库。

德州仪器（TXN）和亚德诺（ADI）的盈利预期好于季节性。瑞银预计三季度 TXN 营收环比增长 10.7%，高于季节性 6.1%；ADI 环比增长 8.5%，高于季节性 4.6%；微芯科技（MCHP）环比增长 8.5%，高于季节性 4.3%；安森美（ON）环比增长 5.4%，高于季节性 4.0%。

库存下降且价格续涨

分销商库存监测显示，True Analog（真实模拟）单元库存指数 85（1Q24=100），环比下降 7%，同比下降 15%；Power Analog（功率模拟）库存 76，环比下降 10%，同比下降 18%；MCU（微控制器）库存 91，环比下降 5%，同比下降 3%。瑞银认为，分销商库存尚未开始重建。

价格方面，True Analog 平均售价环比上涨 12%，Power Analog 上涨 9%，MCU 下跌 7%，分立器件上涨 34%。瑞银指出，TXN 在 True Analog 和 Power Analog 价格上均为正向异常值，MCU 价格持平；MCHP 三类产品价格均下跌低个位数；ON 在 True Analog 价格上经过多个季度下跌后开始走强。

瑞银预计，随着供给趋紧，分销商库存下降趋势将在未来几个季度逆转。当前库存低位意味着补库需求尚未启动，周期上行趋势未变。

需求强劲且供给趋紧

需求预期从极强二季度小幅回落，但仍处高位。半导体采购商调查显示，近未来净需求预期为 +79%，较上季度下降 10 个百分点；近期净需求 +75%，价格近期上涨净 68%，预期上涨净 65%，交货时间动量 +65%。瑞银认为，需求预期在已经很强的水平上持稳。

供给端，38%的分销商和 26%的直接买家认为手头供给高于目标水平。直接买家的供给充足度相对需求走弱，可能面临局部供给紧张。70%的分销商和 76%的直接买家对未来六个月供给短缺表示担忧，较上季度上升 3 个百分点。

瑞银指出，采购商更关注供给确定性，价格谈判退居其次。73%的受访者通过提前下单或签订长期供应协议锁定供给，53%增加库存或安全库存。交货时间延长的受访者比例从 62%升至 65%。

三季度盈利好于季节性

TXN 三季度营收环比预计增长 10.7%，高于季节性 6.1%。ADI 环比增长 8.5%，高于季节性 4.6%；MCHP 增长 8.5%，高于季节性 4.3%；ON 增长 5.4%，高于季节性 4.0%；Allegro（ALGM）增长 6.0%，低于季节性 7.1%。

瑞银认为，TXN 和 ADI 的盈利预期尤为有利。TXN 库存位置、份额回升潜力和资本开支回落后的自由现金流拐点是首选理由。TXN 成品库存 75 天，高于行业平均 39 天，也高于恩智浦（NXPI）的 43 天。瑞银认为，随着工业复苏和数据中心结构性顺风，TXN 具备特殊份额增长条件。

财报库存深度分析显示，二季度模拟公司产量环比增长 7%，营收环比增长 11%，总库存持平。瑞银认为，行业整体偏向进攻，同时密切关注库存水平。MCHP 继续执行九点计划，库存天数环比下降 9 天至 175 天；ON 库存天数环比下降 11 天至 189 天，产量仍为销售的约 100%。

周期上行趋势未变

瑞银把四季度环比增长预期定在 200 到 300 个基点，高于正常季节性。盈利预期普遍有利，TXN 和 ADI 尤为突出。TXN 的库存位置和自由现金流拐点，使其成为模拟板块首选。

瑞银指出，分销商库存低位、价格续涨、需求强劲、供给趋紧，四项信号支持周期继续向上。尽管投资者情绪近期偏弱，基本面信号支持周期继续向上。

风险方面，瑞银提示技术板块投资风险高，技术变化快、竞争加剧、宏观周期暴露。TXN 面临技术快速变化、激烈竞争、高资本投入、价格压力和终端市场周期性需求等风险。

模拟芯片周期能否持续上行，取决于分销商补库何时启动，以及供给趋紧会持续多久。