AI股何时解压？

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美银Hartnett

有个老板，以前现金多到花不完，每年还能请股东参加年会、发红包，后来他看准一个新机会，投入一年比一年多，很快钱就不够了，只好出门借钱。可是这年头，借钱的利息一年比一年贵，但投资又停不下来，老板的压力越来越大。这个故事，现在就发生在美股最值钱的几家公司身上。

美银首席策略师Hartnett在最新一期的报告里提出一个判断，AI和债券市场之间的矛盾正在激化，而科技股真正的解压窗口，可能要等到明年上半年。

按美银的数据，云大厂的资本开支，到2027年预计会冲到1.2万亿美元，是两年前的五倍。相对的，自由现金流就由正转负，2027年预计是负1800亿美元。而这个缺口只能用借的，所以这些公司开始大举发债。2024年它们只发了170亿美元的债，今年已经到了1820亿，同时还发了890亿的新股。钱都拿去投资了，回购自然大幅缩水，从1050亿降到今年约140亿美元。Hartnett对此表示大规模回购的时代宣告终结。

偏偏债券市场是这几年投资者最不想碰的地方。Hartnett把2020年代的资产配置概括为几大超级趋势，其中一个就叫做ABB，Anything but Bonds。

Hartnett认为，ABB的主要原因是出在政府身上。随着贫富差距拉大，选民都在要求政府多花钱来补贴生活，政府只能不停地发债。但持续扩张支出也让投资者结构性地低配债券。从数据来看，2020年以来，10年期美债的年化回报是负4%，同期黄金是15%，纳斯达克是17%。

收益率被推高，不只是因为ABB。过去半年，全球央行一共加息了42次，美债收益率一路上行，美元也跟着走强。大科技现在借钱越贵，搞AI的代价也越重。Hartnett认为，债券市场正在充当AI资本开支的纪律执行者，科技股的领涨势头也明显受阻，费半从高点已经跌了20%。

那收益率会不会一直涨下去？Hartnett给出的答案是不会。当收益率过高，威胁到股市和银行体系时，政策制定者不会坐视不管。只要央行放出买债的信号，比如量化宽松或者收益率曲线控制，就足以让收益率不再失控。

但不失控不等于解压，Hartnett认为AI股要反弹，收益率得实质性地往下走，达成这个目标需要两个条件，一是战事出现和平进展，带动油价大幅下跌，二是全球加息周期结束。而这个窗口最可能出现在明年上半年。

在AI股解压反弹之前，美银看好的是科技债。由于大科技大量发债，压住了科技债的表现。美国投资级科技债相对整体投资级债券的回报，已经跌到30年来的低点。现在META、亚马逊、谷歌、英伟达这些公司的长期债券，收益率普遍在6%到8%之间，美银把这些债券称为被忽视的洼地，建议投资者关注这个机会。

好，事件就说到这，我们来听美投分析师Justin的观点。

Justin并不完全同意，Hartnett说收益率要实质性下行，AI股才会反弹的这个前提。我们可以把股价简化成一个分数，分子是公司未来能赚的钱，分母是利率，利率越高，折现后就越不值钱。

先从分母看，9月美债收益率一路飙升，美联储还加了一次息，就连财长贝森特都得出来安抚市场，但当时的股市还是很有韧性，纳指9月反而涨了1.9%。但到了10月，情况反过来了。10年期收益率从10月7日的高点，回落了大约40个基点，重新跌回5%附近，今天又跌了6个基点，都快到4.9%了，估值压力远不如当时。可AI股反而比之前更疲软。

从这组对比来看，分子分母都重要，但分子端的AI变现更重要。

那怎么评估AI变现？最直接的观测就是OA两大实验室的ARR，以及三大云的核心收入增速。

10月9日，OpenAI九月底的年化收入大幅低于市场预期，消息一出，纳指当天跌了1.25%。而Anthropic的IPO招股书，详细数据还停留在6月底，而媒体透露的三季度ARR增速也明显放缓，不及預期，从OA两家看来，目前还没看到符合市场预期的加速信号。

在三大云方面，本季度的云业务和预期比普遍平平，但和自己比其实不差，不管如何，AI投资到底赚了多少、回报率如何？财报并没有完整拆出来，投资者没办法算清楚，更麻烦的是，原本用来支撑AI投资的核心业务也开始放缓。那AI变现到底从哪证明了呢？不清晰。

因此我认为，市场可以承受一部分利率压力，但AI的增速和回报才是主角。AI要反弹，需要等分子端给出信号，比如OA的收入重新加速，云厂商把AI的回报算清楚，核心业务重新企稳。而在那之前，就算收益率回落，甚至美联储重启降息，对AI的帮助恐怕也只是短暂的。所以最后就是一句话，AI变现需要明确的数据支持，并且要超过市场的预期。我们对此依然抱有乐观预期，但也会谨慎去看待事情的发展。