美國證券交易委員會新規允許Morgan Stanley、Goldman Sachs在你以為存在的安全保障缺失的情況下，合法“控制”你的私鑰

美國證券交易委員會（SEC）已更新其加密資產常見問題解答，明確說明像Morgan Stanley、Goldman Sachs等券商如何滿足加密資產證券的託管與資本要求，並說明該框架如何適用於Bitcoin和Ethereum ETF的相關活動。

此次更新出現在Trading and Markets FAQ索引中，標題為「Frequently Asked Questions Relating to Crypto Asset Activities and Distributed Ledger Technology (May 15, 2025) – UPDATED December 17, 2025」。

這為企業提供了最新的員工參考資料，因為託管設計已成為代幣化證券分發和ETP做市的關鍵門檻。

SEC更新的託管指引如何重塑券商對加密資產的控制

在FAQ文本中，員工重申Rule 15c3-3(b)「持有或控制」不適用於券商持有的非證券類加密資產，這使得非證券類加密資產不受適用於證券託管的Customer Protection Rule機制約束。

對於加密資產證券，員工表示，即使該工具未發行實體證書，券商仍可透過合格的控制地點，根據Rule 15c3-3(c)建立「控制權」。

員工還表示，這種做法減少了對特殊目的券商（SPBD）安全港作為證明對這些證券控制權的主要途徑的依賴。

員工同時指出，若券商協助實物創建和贖回，將自有的bitcoin或ether部位視為「可隨時變現」以計算淨資本，SEC也不會反對。

這將在計算扣減時，根據Rule 15c3-1附錄B適用20%的商品折讓。

這些員工立場現在與對先前訊息的正式清理並列。

SEC撤回聲明後如何重塑加密資產託管中的「控制」定義

2019年SEC與FINRA聯合發布的關於券商託管數位資產證券的聲明，已在SEC撤回頁面標註為撤回，FINRA也同步發布了相關通知。

此次撤回將券商託管的「北極星」聚焦於FAQ框架，以及其對現有控制地點概念在加密資產證券上的明確應用。

最具操作敏感性的問題是，當證券記錄於區塊鏈上時，實際上如何滿足Rule 15c3-3(c)中「控制」的概念。

FAQ並未要求券商必須持有私鑰，但15c3-3(c)的控制權與在認可的控制地點保護並指揮客戶證券的移動密切相關。

對於鏈上工具，這通常對應於誰能簽署或透過託管堆疊強制簽署。

舉例來說，包括券商持有的HSM密鑰材料、券商擁有明確指令權的銀行控制地點，或是多重簽名安排，券商的簽署權限與程序設計需符合控制地點的預期。

律師事務所的摘要強調，員工的做法擴展了普通券商證明控制權的途徑，而不必預設依賴SPBD身份。

根據Sullivan & Cromwell和Sidley Austin，這一轉變讓合約條款、密鑰治理和可證明控制權的審計記錄成為焦點。

在ETP機制上，對自有bitcoin和ether部位「可隨時變現」的定位，直接關聯到授權參與者和做市商支持實物籃子的日內庫存經濟學。

資本效率的簡要說明如下：如果關聯券商為促進創建和贖回，平均持有5,000萬美元的BTC或ETH日內庫存，20%的商品折讓意味著與該庫存相關的淨資本扣減約為1,000萬美元。

這個算法並非完整的淨資本模型，但它解釋了為何部分交易台偏好現金流程，以及員工的處理方式如何讓實物操作對於利潤微薄的公司更具可行性。

銀行合作夥伴在本輪週期中也可能面臨更少的程序性障礙

聯邦儲備局於2025年4月24日撤回了早前針對特定加密資產和美元代幣活動設立預先通知要求的監管信函，將銀行參與推向更常規的監管渠道。

對於依賴銀行子託管作為控制地點途徑的券商而言，這一轉變很重要，因為它可以縮短從概念到銀行端監管對話的路徑。

券商仍需以考核團隊可測試的方式，證明15c3-3(c)的控制權與記錄。

未來12至18個月，託管市場可能會圍繞哪些結構能夠反覆證明控制權、同時控制網路和操作風險而聚集。

大體而言，決策通常在於券商是否直接控制密鑰材料，或是通過合格的第三方控制地點證明指令控制權。

每個選項都需在治理負擔、事件響應設計和考核人員的舒適度之間權衡。

12月17日的更新也為面向零售的公司劃清界線：券商持有的非證券類加密資產仍不受Rule 15c3-3(b)約束。

公司仍需明確披露哪些保護適用、哪些不適用。

委員Hester Peirce將員工FAQ定位為漸進式，同時指出該指引能降低市場參與者將鏈上活動納入現有規則集的摩擦。

對於合規團隊而言，近期的觀察點很明確：SEC FAQ索引是否會進一步修訂。

另一個關鍵信號是，FINRA的解讀是否會朝著鏈上控制證據及帳冊記錄的標準化考核清單發展。

本文最早發表於CryptoSlate：New SEC rules lets Morgan Stanley, Goldman Sach legally “control” your private keys without the safety net you assume exists。