M7與CSP週報 — 資本開支再加速、算力供給仍偏緊、應用變現進入硬驗證

太長不看

1.微軟將本週的核心矛盾擺得最清楚：Azure與Copilot需求依舊強勁，花旗預計2027財年Azure固定匯率收入增長42.2%，但包含租賃的資本支出攀升至2,616億美元。增長能夠消化投入，短期毛利率和自由現金流卻將面臨壓力，後續需觀察Azure增速能否持續領先資本開支增速。

2.Google的搜尋入口暫無被AI明顯侵蝕的證據。6月全球搜尋市占率升至91.3%，Gemini網頁訪問量和移動日活躍用戶分別同比增長341%和295%。同時，資本支出迅速上升，自由現金流預計在2027年降至144.35億美元，顯示產品動能與現金流壓力將同時加劇。

3.Meta持續用算力規模回應「過度建設」疑慮。研報提及其2027年計算能力目標為14GW，且規劃在加拿大建造1GW數據中心；市場消息亦顯示多個GW級園區同步推進。對Meta而言，最關鍵的驗證不是機房建了多少，而是新增算力能否轉化為廣告效率、模型API收入或可撤回的高價外售合約。

4.伺服器供給依然非寬鬆狀態。產業模型預計2026年GB200/GB300等效機櫃為7萬至8萬櫃，VR200因零組件問題延後1至2個月，至2026年第四季才進入爬坡期。雲廠商或許能買到更多算力，但未必能如原計畫交付並守住單位經濟性。

5.自研晶片正從成本工具轉為雲競爭工具。Google TPU、Amazon Trainium、Microsoft Maia及Meta MTIA持續擴張，先進封裝、儲存與電力成為共同約束。通用GPU仍以軟體、生產力與部署速度為優勢；當工作負載穩定且規模夠大時，自研晶片的成本優勢才更容易兌現。

6.新雲廠商的機會仍在，但不能只看訂單總額。CoreWeave、Nebius等承接了超大規模雲廠商短期無法自建的容量，真正要核查的是已通電兆瓦、客戶承諾期限、GPU折舊、融資成本與續約。高收入密度不代表自動帶來高股東回報。

本週最重要的變化，是雲廠商持續加大投入，但市場開始以收入、毛利率與現金流逐一檢驗。供給仍緊張，真正的風險已由「沒人買算力」轉為「投資過快、回報過慢」。