美銀9月基金經理調查：現金回升，風險為何仍高

基金經理開始收回部分風險，但尚未形成一致的防禦配置。現金回升、股票超配下降，伴隨著債券部位更大幅度的低配以及半導體相關資產的擁擠配置。市場的關鍵分歧，正從增長是否能延續，轉向增長、利率與融資成本能否同時維持。

情緒降溫了，風險配置仍然不低

美銀9月全球基金經理調查顯示，平均現金比例從8月的3.5%升至3.9%，全球股票淨超配由56%降至49%，綜合情緒指數從8.0回落至7.0，為三個月最低。相比8月的高風險配置，9月最明顯的變化，是機構開始增加緩衝、降低部分風險敞口。

本次調查於9月4日至10日進行，9月15日發布。全球問卷共有170名受訪者，直接管理4,700億美元資產；若加上區域性問卷，總樣本為190人。該調查反映的是調查期間的判斷與配置，不能當作發布當天所有市場變化下的即時計倉。

這三個數字本身口徑就不一樣。3.9%是平均現金佔資產的比例；股票淨超配49%，是回答超配的比例減去回答低配的比例，並非代表基金將49%資產配置於股票。情緒指數則綜合了增長預期、現金與股票配置，不能直接換算成買入或賣出金額。

這一點限制了對月度變化的推斷。8月全球問卷有180人、管理5,250億美元，9月的人數和總樣本資產都發生變化。兩期的資產規模差額不是贖回金額，淨超配下滑也不能證明每一間基金都在減倉。該調查能辨識共識正在轉向，卻無法取代真實資金流數據。

儘管如此，情緒降溫本身具有意義。現金增加0.4個百分點，為組合帶來了更多調整餘地；股票淨超配雖然下滑，仍然比自身歷史均值要高約0.9個標準差。因此，9月更近於從較高風險水平回撤，而非已進入普遍悲觀、極低倉位的狀態。

為什麼減少股票，卻沒有轉向債券

傳統的防禦策略是減少股票、增加債券，但9月的調查呈現出不同組合：債券淨低配由39%擴大至48%，房地產淨低配由7%擴大至21%，大宗商品淨超配也從24%降至19%。現金吸引力上升，但並未帶來對其他防禦資產的一致偏好。

機構對經濟的判斷可以解釋此種配置。55%的受訪者預期未來一年經濟「不著陸」，僅2%選擇硬著陸；在另一項宏觀趨勢組合問題中，50%選擇「滯脹」，即低於趨勢的增長與高於趨勢的通脹並存。兩個問題的定義不同，這些回答並不直接矛盾。

經濟維持增長，並不要求增長高於趨勢。同時，若通脹持續偏高，央行就難以迅速提供寬鬆。企業依然可以獲得名義收入增長，因而股票保持淨超配；但債券則面臨利率與通脹的雙重約束。調查中，預期短期利率上升的淨比例達36%，為2022年9月以來的新高。

最大尾部風險的選擇亦強化此判斷：33%選擇債券收益率失控上升，28%選AI泡沫，24%選第二波通脹。這些是受訪者對風險來源的選擇佔比，並非事件發生的實際機率，也不可直接相加作為市場下跌機率。

收益率變化同時影響多條定價鏈。它提高未來利潤折現的門檻、增加企業融資成本，同時提升持有現金的相對吸引力。若利潤雖仍增長、但增速不足以抵銷這些變化，則股票就可能與債券同時承壓。因此，9月的謹慎主要圍繞於利率與定價條件，並未完全建立在衰退預期上。

對債券的悲觀看法本身也可能變得擁擠。做空美國國債獲得18%選擇，是第二擁擠的交易。如果通脹、增長或債券供給的變化不如市場憂慮，一致預期也可能面臨反向調整。所以，集中風險既包括股票多頭同時離場、也包括債券空頭同時回補。受訪者高度擔心收益率上行，但並不代表收益率只可能單向走高。

AI投入更確定，信用擔憂也更強

對AI的判斷同樣呈現雙面性。有79%受訪者預計，AI巨頭2026年前不會宣佈減少資本支出，高於8月的71%。機構依然相信投資會持續，相關設備、建設與服務需求未被普遍看淡。

與此同時，認為企業過度投資的淨比例達33%，追平今年2月水平；有42%的受訪者認為AI巨頭資本支出是系統性信用事件的最可能來源，高於8月的38%。這個42%是風險來源的選擇，並不代表42%的機率出現系統性危機。

兩項風險問題的分母還要區分理解。28%選AI泡沫，是在多個尾部風險中判斷首要擔憂；42%選AI資本支出，則針對潛在信用事件中最可能來源。受訪者可能兩者同選，比例差異本身不足以證明風險已從股票市場轉移至信用市場。

這三項回答可同時成立。企業出於競爭需求持續投入，並不保證每一筆投資都能及時回本。建設支出先發生，收入與現金回報可能滯後；如果回報周期拉長，融資成本又持續上升，資產負債表承受的壓力就會增加。

因此，分歧正從「是否繼續投入建設」轉向「建設能否產生足夠回報」。對產業鏈上游而言，持續的資本支出可支援訂單；而對出資方與債權人，更重要的是投入由經營現金流承擔多少、需借入多少，以及新增業務何時形成現金收入。相同的投資成長，對不同環節未必帶來一樣的回報。

最擁擠的交易依然是全球半導體多頭，佔53%，與8月一致；科技行業淨超配也維持在30%。這些資料說明AI相關信念未顯著退潮。對信用風險的擔憂提升，同時保留核心科技配置，體現機構既希望參與增長、又擔心增長代價的狀態。