摩根士丹利：中國先進封裝2029年達千億，設備商優於封測廠，首推ACM Research(ACMR.US)

智通財經APP獲悉，摩根士丹利發布研報稱，中國先進封裝仍是AI驅動的長期成長賽道，但行業規模增長與封測廠利潤增長之間存在分化。

大摩指出，封測廠盈利取決於產能能否被填滿，設備商收入則取決於產能是否在建，因此偏好設備商多於封測廠，封測環節則優選份額提升者。行業觀點維持「具吸引力」，在這一輪擴產潮下的四家標的，其中ACM Research為大摩首選股中唯一於美股主上市者。

2029年市場規模達1000億元

研報測算，中國先進封裝市場規模將於2029年達到約人民幣1000億元，2025至2029年複合增速約13%。其中Chiplet/2.5D增長最快，2029年規模約177億元，複合增速達40%；倒裝及晶圓級封裝同期增速分別僅為10%和9%。

大摩指出，AI加速器對算力密度、內存頻寬及異構整合的需求持續提升，而在先進製程前端設備獲取受限的背景下，以封裝驅動的效能提升對中國具備更高的戰略價值。

存在適度過剩風險

研報測算，中國2.5D年產能將由2025年的12萬片增至2027年的43.6萬片，約相當於海外（以台積電為主）產能的16%。長電科技、通富微電、華天科技及甬矽電子等多家廠商正同步擴產，疊加設備交期較長、國產AI供應鏈卡位需求，企業普遍傾向「先建產能、再等訂單」。

需求端則受制於先進製程良率及HBM供應：該行預計中國廠商AI GPU出貨量2027年將達490萬顆，以每片約21顆良品、整體良率85%折算，對應晶圓需求約27.7萬片；而國產HBM3E約300至400萬顆，僅可支撐75至100萬顆GPU，其餘仍依賴海外供應。綜合測算，2027年行業產能利用率僅約63%。此外，國內產能多自CoWoS-S起步，而新一代產品正轉向CoWoS-L，或出現「S型產能過剩、L型產能緊張」的結構性錯配。

設備商比封測廠更能受益

大摩表示，無論新增封測產能最終能否取得理想回報，產能建設本身均需前置的設備投入；同時，向2.5D/3D遷移帶來精細RDL、TSV、晶圓級處理、臨時鍵合、TCB及混合鍵合等工序增加，單位產能對應的設備價值量隨之上升。數據顯示，全球封測廠資本開支2025年同比增長65%，2026年預計增長67%，佔收入比重升至歷史高位。

該行首選ACM Research（ACMR.US）及ASMPT：前者受益於電鍍、清洗等濕法工藝，2026年二季度先進封裝收入（不含ECP）同比增長153%，並接獲中國大陸客戶首台510×515毫米面板級電鍍設備量產訂單；後者為TCB及混合鍵合龍頭，2026年上半年先進封裝業務收入達3.39億美元創新高，佔集團收入30%。

3DIC、HBM及CPO短期貢獻或被高估

該行認為，三項技術戰略意義顯著，但近兩年盈利貢獻或不及市場預期。其中3DIC受制於成本與複合良率，年內難以規模化，未來2至3年中國市場規模僅數千萬美元量級——儘管華為已在其旗艦機型處理器上應用邏輯堆疊技術，並提出2031年達到等效1.4奈米級密度的目標；HBM雖潛在需求最大，但封裝價值仍主要留在記憶體生態內部，獨立封測廠難以直接獲益；CPO大規模部署更可能落在2027至2028年。

主要受益美股

具體而言，大摩給予ACM Research（ACMR.US）增持評級，目標價130美元，較9月15日66.9美元的收盤價隱含約94%的上行空間，風險回報比為6.3，居全部標的首位。

這家公司卡位在幾條設備強度快速抬升的環節上——電鍍、清洗等濕法工藝，恰好是2.5D/3D和面板級封裝裡單位產能設備價值量上升最陡的部分。基本面已經在兌現：2026年二季度，其先進封裝收入（不含ECP）同比增長153%，當季還出貨了第2000個電鍍腔體；更關鍵的是，它拿到了中國大陸客戶首台510×515毫米水平面板級電鍍設備的量產訂單，這意味著其面板級封裝從「接近量產」邁向「真正量產」。且ACM Research集團層面在納斯達克上市，但主要產能與客戶在國內，兼具美股標的與國產替代兩重屬性。