霍華德·馬克斯最新備忘錄：強行壓低長期利率，就像給發燒病人敷冰袋！美國真正的問題並沒有解決……

9月22日，橡樹資本聯合創辦人霍華德·馬克斯發布了最新投資備忘錄《我們要廢除經濟規律嗎？（三）》。

過去兩年，馬克斯已經三次用同一個題目討論「經濟規律」。2024年9月的第一篇，他討論的是政府對市場價格和經濟活動的干預；2025年6月，他又寫了第二篇。這一次，則是從政府干預長期債券利率回到美國不斷膨脹的債務問題。

美國聯邦債務已經高達40萬億美元，今年僅淨利息支出預計就將超過1萬億美元。

最近，美國財政部開始擴大長期國債回購，希望給市場提供流動性，也多少緩解長期利率上升的壓力。

馬克斯不太相信這種辦法。他用了一個很形象的比喻：這就像給一個正在發燒的病人敷冰袋。體溫也許暫時下來了，但病根本沒有得到有效治療。

談到聯準會，他說自己更喜歡一個「沒那麼積極干預」的央行，也不喜歡太多前瞻指引。利率本來就應該由借款人與放款人博弈形成，如果央行不斷告訴市場下一步會怎麼做，久而久之，可能反而變成「尾巴搖狗」。

這一次，他把同樣的邏輯放到了美國國債上。

長期利率為什麼上升？通膨仍然偏高，政府持續入不敷出，債務越來越多；另一邊，AI基礎設施又在吞噬數萬億美元資本開支。錢的需求越來越大，錢的價格自然就會上升。

所以，馬克斯特意引用了史丹利·德魯肯米勒的一句話：「如果30年期國債必須以5.5%的收益率才能賣得出去，那不是危機，那是一張帳單。」

這張帳單最終還是要付的。

當然，馬克斯並不認為美國債務問題無解。提高財政收入，控制支出的增長，讓經濟和生產率增長得比債務更快，辦法並不神祕，難的是各方如何形成共識付諸行動。

而在華盛頓找到答案之前，投資者也有自己的難題。

如果擔心美國債務，於是賣掉美國股票嗎？馬克斯認為這不是答案。因為換成美元債券、銀行存款或者貨幣基金，你仍然持有美元；轉向歐洲、新興市場、黃金、不動產甚至加密貨幣，又會帶來另外的風險。

讀到這裡，會發現霍華德·馬克斯最後又回到了自己這些年反覆談的一件事：投資從來不是找到一個沒有風險的地方。

更多時候，是看清楚風險在哪裡，然後決定自己願意承擔哪一種。

從這個角度，似乎更理解了一些他為什麼說，現在投資的不確定性和難度前所未有的大。

我們要廢除經濟規律嗎（三）

霍華德·馬克斯/文

2024年9月和2025年6月，我曾寫過兩篇備忘錄，批評政府試圖凌駕於經濟規律之上的做法。我的基本判斷是：這種嘗試很可能既無效，又可能帶來傷害。

經濟本身是一個自然運行的有機體。試圖人為操縱它，會扭曲其運作方式，而且通常會讓整體結果變得更糟。

有時候，為了避免社會認為無法接受的結果，比如大範圍的貧困或失業，這樣做確實有必要。但這種干預應該有選擇地進行，而且必須非常謹慎。

最好的類比是自然界。

電影《獅子王》裡有一首歌叫《生生不息》（Circle of Life）。生命循環有它殘酷的一面，因為它通過「適者生存」這類機制運轉，但也正因如此，整個生態才能保持平衡。

人類可以為了保護獵物而採取措施壓制掠食者，但這種干預可能產生第二層影響，導致其他物種失去控制地繁殖，最終打破整個生態環境的平衡。

一個物種捕食另一個物種，看起來或許很殘酷，但人類試圖改善整體結果的努力，很容易帶來意想不到的後果。

這也就把我帶到了人為規定市場應該如何運作的問題上。

最近的一次嘗試，是為了應對近期不斷上升的長期利率。

8月17日，美國30年期國債收益率收於5.3%以上，創下當時19年來的新高。

政府或央行當然可能希望阻止這種上漲，讓長期利率降下來，因為更高的長期利率往往會壓低經濟增長，降低汽車和住房等通常需要貸款購買的商品的可負擔性，提高聯邦債務的償付成本，並暗示市場參與者的信心正在下降。

聯準會無法像聯邦公開市場委員會為聯邦基金利率設定目標區間那樣，直接設定長期利率。美國財政部同樣不會「設定」長期利率，但可以透過債券發行和回購來影響它。

8月19日，財政部宣布，至少將長期國債回購操作的最高規模翻倍，從每次20億美元提高到40億美元。財政部稱，此舉是為了給長期證券提供更大的流動性支持。

第二天，美國財政部長斯科特·貝森特表示願意採取更多行動，差不多接近於一種「不惜一切代價」的承諾。

在其他條件不變的情況下，買盤增加應該推高債券價格，而債券價格上漲意味著債券收益率下降。

消息公佈後，長期利率立即下降，但第二天又反彈了回來。

這能解決問題嗎？

我認為，這種做法是在試圖從表面上改善利率狀況。它或許可以緩解利率上升帶來的影響，但不能說它解決了背後的根本問題。

第一，任何效果都可能只是暫時的。其他條件不變，你買入一種東西，可以把它的價格推高；賣出一種東西，也可以讓它的價格下跌。但你的行動所產生的影響可能轉瞬即逝。一旦你停止干預，市場很可能重新回到如果你從未干預過時本來會走向的位置。

我腦子裡的畫面，是海洋裡一股向上噴湧的水柱。只要水不斷向上噴，它就能讓一個球懸在水面之上。但水一停，球就會掉下來。

8月24日，投資者史丹利·德魯肯米勒在《華爾街日報》發表了一篇評論文章，回應貝森特的上述表態。

每人為壓低1個基點的收益率，都是在補貼拖延。這項操作無論省下多少個基點的成本，最終都將以數倍於此的拖延為代價。

政府試圖讓價格對抗基本面，最終總會失敗。唯一的變數，只是它在認輸之前會花掉多少錢。

第二，這種做法沒有直接回應推動利率上升的根本問題。財政部不願看到的利率上升，並不是什麼毫無緣由、隨機發生的現象。

可能的原因包括：

1、通膨一直頑固地高於理想水平。7月PCE通脹率為3.7%，而聯準會的長期目標是2%。由於通膨會隨著時間侵蝕貨幣的購買力，投資者購買長期金融工具時，會要求收益率中包含一部分對通膨的補償。

2、美國表現出了徹底缺乏財政紀律的一面。由於美元擁有全球儲備貨幣的地位，美國一直擁有一張「黃金信用卡」：沒有信用額度上限，帳單永遠不會到期，而且利率還極低。但美國並沒有明智地使用這張卡。

今天，美國卻是在經濟繁榮時期製造巨額赤字，而我們幾乎聽不到有人討論平衡預算的問題。

大規模財政赤字本身可能推高通膨，尤其是在經濟已經接近滿負荷運行的時候。新增流動性會刺激總需求，從而推動經濟增長，同時也會增加通膨。

目前，美國財政赤字大約相當於GDP的6%。對於一個經濟繁榮、失業率只有4%的國家來說，這是一個異常高的水平。

今年淨利息支出預計將超過1萬億美元，比國防預算還高。

3、財政部的回購資金來自其一般現金帳戶，而這些現金最終仍然需要通過進一步發債來補充。如果增加長期國債回購的同時，也增加短期國庫券的發行，那麼這些交易並不會改變整體負債水平，只是縮短了債務的平均期限。

4、為巨額聯邦財政赤字融資的需求，本來就疊加在美國經濟增長過程中正常產生的資本需求之上，現在又多出了規模達到數萬億美元的AI投資。

這些因素結合在一起，結果就是對債務資本和股權資本的強勁需求。經濟學最簡單的一條規律就是：一種東西的需求增加，它的價格就會上漲。

越來越旺盛的資本需求會推動「錢的價格」，也就是利率上升。

AI基礎設施建設可能需要花費數萬億美元。麥肯錫公司估計，到2030年，全球與AI直接相關的數據中心投資將超過5萬億美元。

財政部發行的大部分債券，只不過是在滾動續借到期債務，但每年大約2萬億美元的新增淨發行量，仍然會增加投資者必須消化的供給，從而給收益率帶來上行壓力。

這也讓利率在短期內下降的可能性變得更低。

我的看法是，美國長期國債收益率正在反映這些基本面。

第三，我認為財政部和聯準會的聲明，很多時候主要產生的是心理影響。但隨著時間推移，這種影響可能會減弱，尤其是在根本問題沒有得到處理的情況下。

目標不應該是把利率壓下來，目標應該是解決那些正在推動利率上升的因素。

通過購買債券強行壓低利率，就像醫生給一個正在發燒的病人敷冰袋。冰袋也許可以把病人的體溫降下來，但在導致發燒的根本原因得到處理之前，病人恐怕不會真正恢復健康。

債務是個問題嗎？

很多人問我這個問題，而這個問題確實不太容易想明白。

一方面，簡單來說，美國不可能永遠支出超過收入，這似乎是顯而易見的。

正如經濟學家赫伯特·斯坦曾經說過的：「如果一件事情不可能永遠持續下去，那麼它就會停下來。」

但另一方面，我們又很難想清楚，到底什麼東西會讓美國無法繼續通過增加債務來為財政赤字融資。

我並不認為，美國真正無法按照約定償還債務的機率有多大。畢竟，我們的債務是以美國自己發行的貨幣計價的。

只要美元仍然是全球最主要的儲備貨幣，美國似乎就很可能繼續有能力用自己的貨幣為財政赤字融資。

世界需要安全、流動性好的儲備貨幣，用來儲存外匯儲備和進行國際交易。如果美元不再是最主要的儲備貨幣，就必須有另一種貨幣，或者一組貨幣，承擔更大的角色。

歐元至今仍然是全球第二大儲備貨幣，但它並沒有縮小與美元之間的差距。人民幣目前仍然只占全球已分配官方外匯儲備的大約2%，而資本管制和全球緊張局勢，也讓人民幣在短期內迅速提升地位的可能性不大。

黃金並沒有被廣泛用於交易。最後，加密貨幣在儲備資產中的作用仍然微不足道。

所以，大體而言，眼下這個世界恐怕還是離不開美元。

在其他條件不變的情況下，大量創造一種貨幣，會降低它相對於實物和其他貨幣的價值。

現在那些思考美國究竟會如何處理債務問題的人，已經開始談論所謂的「貨幣貶值交易」，即通過某些做法，讓我們可以用購買力下降後的美元來償還債務。

換句話說，就是交出去更少的山羊。

這種做法可能適得其反，因為它會讓人們擔心將來償還給他們的美元究竟還有多少購買力，於是，他們會要求新發行的美元債務支付更高的利率。

而今天的大規模赤字融資，卻是在為我們自己製造出來的財政赤字買單，而且發生在經濟繁榮時期，因此可能進一步增加總需求和通膨壓力。

有解決辦法嗎？

我們現在面對的問題，並不是什麼需要猜測的事情，它只是數學問題。

我們的支出超過收入；我們的債務相對於GDP不斷增加；我們的利息帳單也在迅速增長。

這個問題由來已久，人們很早就意識到了，也警告了很多年，而現在，它似乎終於開始產生實際影響。

它不會自己消失，到目前為止，也沒有人真正站出來解決它。

出現急性危機似乎不太可能，但慢性的代價已經存在，而且已經開始由我們承擔。

我們要麼支付這張帳單——無論它最後漲到多大，要麼解決背後的根本問題。

如果一個人，或者一個國家，長期入不敷出，真正而長期的解決辦法只有一個：改變行為。唯一的希望在於做到以下幾點：

• 忘掉「降低債務」或者「還清債務」這樣的說法；
• 接受一個現實：我們的債務大概永遠不會比今天更少；
• 恢復財政責任感，開始真正關心預算以及預算帶來的影響；
• 「壓平曲線」；
• 透過提高所得稅稅率以及取消稅收優惠，提高財政收入占GDP的比例；
• 把支出增速控制在GDP增速以下，並接受資源是有限的這一基本紀律。

提高GDP增速，既可以增加稅收收入，也可以降低總支出占GDP的比例。實現這一點的最佳方式，是提高生產率。

生產率的提升，可以來自穩健的經濟增長、越來越廣泛地使用AI，以及採取有利於企業的政策，減少那些沒有必要、妨礙效率的監管。

不過，最後還有一個至關重要的條件，即新增的財政收入不能再被花掉。

如果我們能夠做到這些，年度財政赤字占GDP的比例應該會下降，每年新增債務會減少，債務與GDP之比也可能下降。

我認為，這大概就是我們所能期待的最好結果。

在問題解決之前，我們該怎麼辦？

在等待華盛頓解決這個問題的時候，我們的投資組合該怎麼辦？

「我是不是應該把股票賣掉？」

我告訴他，這不是答案。

我們現在面對的，並不是美國股市的問題，也不是美國企業的問題。這是美國財政管理的問題，而最終，它可能成為美元的問題。

如果你賣掉美國股票，那你準備把錢放到哪裡？銀行？貨幣市場基金？債券？如果這些資產仍然以美元計價，那麼你並沒有擺脫這裡討論的風險。

如果你真的想針對這種風險採取行動，那麼你可能必須轉向以美元以外貨幣計價的資產、黃金或美國以外不動產等非金融資產，或者美國以外的公司及加密貨幣。但轉向非美元資產或美國以外的資產，又會帶來其他風險。

把資金撤出美國，本身就意味著承擔新的風險，而且這種做法很容易最終被證明是不成功的，尤其是當你這麼做，是為了躲避一個可能在非常遙遠的未來才真正爆發的問題時。

這並不是說，我堅決反對進行美元之外的分散配置。對於那些未來有非美元支出需求、目標或計畫的投資者來說，減少一些美元計價資產的持有量，可能是合理的。

但基於上面這些原因，我不認為應該大規模這麼做。

寫在最後

歸根結底，你不能無視經濟規律，還指望自己最後能夠占到便宜。

我不認為美國可以永遠支出超過收入，同時又指望自己的信用不會受到質疑，也指望自己開出的「欠條」——美元和美國國債，不會遭到冷落。

這不是一個投資問題。這是一個政治問題，但它給投資者帶來了問題。

賣掉美元資產可能並不是答案。沒有人真的可能賣掉足夠多的美元資產，從而徹底消除這個問題。

真正可能的解決辦法只有一個。

我們會正視這個問題，並採取行動嗎？

2026年9月22日