即便通脹數據好於預期，美債收益率依舊在漲，華爾街猜測「日本是幕後推手」

美債拋售浪潮持續，市場將目光投向日本。即便通脹數據意外走軟，10年期美債收益率仍攀升至5.28%的數十年高位，華爾街分析師正就日本究竟以何種方式驅動這場全球債市動盪展開激烈爭論。

週四，儘管核心PCE數據低於預期，美債收益率依然延續漲勢，令市場對「通脹降溫將緩解拋壓」的預期落空。Yardeni Research與德意志銀行均將矛頭指向日本，但兩者對傳導機制的判斷截然不同——前者認為日圓套利交易平倉是主因，後者則認為日本國債（JGB）收益率本身的上升才是關鍵。

這場爭論的核心影響在於：美債拋售何時止步，或將取決於日本能否穩住本國債市。高盛最新報告顯示，CTA趨勢追蹤基金在全球債市的淨空頭頭寸已達-1700億美元（以DV01計），且仍在持續擴大，表明市場對債市前景的悲觀情緒已蔓延至歷史極值。

兩種解讀：套利平倉還是利率重定價？

Yardeni Research總裁兼首席投資策略師Ed Yardeni在報告中指出，以日圓作為融資貨幣進行套利交易的投資者，可能正在加劇全球債市的拋售。他認為，隨著日本央行（BOJ）加息，套利交易者被迫出售此前用廉價日圓貸款購入的各國政府債券，「這筆交易曾讓許多國家政府得以在不推高債券收益率的情況下維持財政赤字運轉，如今是時候還債了。」

Ed Yardeni還指出，在日本央行及其他主要央行將借貸成本壓至異常低位期間，各國政府大舉舉債、積累了龐大債務。他將當前局面定性為「債券義警」的復仇——這一概念正是他本人在1980年代所提出並推廣的。

然而，德意志銀行首席日本固定收益策略師Shoki Omori對上述邏輯提出質疑。他認為，套利交易平倉在機制上會推動日圓升值，並留下固定的市場「指紋」：日圓跳漲、投機性日圓空頭崩潰、股市下跌，同時美債因避險需求而上漲。「但當前走勢呈現的是完全相反的特徵，」他說，「債券與日圓同步下跌，這是通脹與利率重定價的信號，而非去槓桿。」

資金流向數據也支持這一判斷。日本財務省週度數據顯示，截至9月12日的兩週內，日本居民為外國長期債券的淨買入方（9月6日至12日當週淨買入1.1萬億日圓），此前8月下半月曾淨賣出2.8萬億日圓；同時，非居民連續四週淨買入日本長期債券，僅9月12日當週便買入2.2萬億日圓。Shoki Omori將此解讀為「外資流入JGB、日本資金重新流出」，與資金回流本土的邏輯恰好相反。

分歧之下的共識：問題根源在日本債市

儘管傳導機制存在爭議，兩方分析師在一點上達成共識：美債拋售的根源指向日本，核心在於日本本國債市的動盪。

高盛策略師Isabella Rosenberg在最新報告《日本利差在傳遞什麼財政風險信號》中指出，自5月以來，JGB互換利差隨收益率上升而沿整條曲線走闊。她注意到，JGB相對於互換的表現優於預期——即互換收益率的漲幅超過債券收益率——這使得「JGB供給及其吸收問題驅動拋售」的論斷難以成立，與此前取消收益率曲線控制（YCC）後的市場表現形成對比。

高盛認為，JGB的相對強勢可能反映多重因素：長端發行量下降、對國內需求的樂觀預期（尤其是GPIF及NISA相關政策動向），以及日本、美國、英國等主要經濟體政策層面對長端利率供給壓力的邊際緩解。

然而，高盛同時警告，從中期來看，鑒於明年JGB發行量預計增加、日本央行持續縮表，互換利差應回歸更為收窄的水平。換言之，若日本債市無法企穩，美債拋售壓力將難以實質性緩解，而目前大多數長期日債收益率都處於歷史高位。

政治掣肘令BOJ難以出手

令市場更為擔憂的是日本央行的政策空間。

新任首相高市早苗（Sanae Takaichi）已對近期加息舉措表示不滿，並計劃以偏鴿派人選替換多名BOJ委員，這意味著BOJ在政治層面缺乏進一步收緊政策的意願。

在此背景下，10年期JGB收益率已升至歷史罕見高位，市場顯然認為BOJ的加息力度遠不足以遏制日本持續走高的通脹。財政部長貝森特近期對日本局勢的高度關注，也從側面印證了日本債市對美債走勢的深遠影響。

目前，CTA趨勢追蹤基金在全球債市的淨空頭頭寸已達-1700億美元，且仍在逐週擴大，反映出市場對全球債市的悲觀押注已達到歷史極值。不過，高盛也提示，一旦出現通縮信號或經濟明顯放緩，美債與JGB的空頭頭寸或將面臨史上最劇烈的軋空行情。