「高美債收益率＋強美元」考驗新興市場

摩根士丹利認為，在美債收益率大幅攀升、美元走強的情況下，新興市場固定收益與外匯資產雖受壓力，卻有望實現有序調整而非劇烈拋售；不過利差已無便宜之處，投資者需等待估值過度修正後再加碼。

美國國債收益率急劇攀升、聯準會預計還將再升息兩次、美元走強、油價持續高企——這一組合通常足以讓新興市場資產大幅落後。然而今年的情況出乎意料：回報雖有所走弱，但調整過程異常有序，新興市場資產在多個面向依然表現優於其他資產。

摩根士丹利新興市場外匯策略主管James Lord指出，目前油價、美債收益率和美元三項因素綜合解釋了硬貨幣（即以美元等國際主要貨幣計價的債券）和本幣（即以本國貨幣計價的債券）新興市場固定收益約55%至60%的回報變動，而在伊朗衝突爆發前，這一比例僅約25%。這代表外部衝擊對新興市場的傳導敏感度已大幅提升。

摩根士丹利的基準判斷是：從現今位置出發，新興市場更可能進入低回報區間，而非出現無序拋售。但隨著利差的緩衝空間消耗殆盡，一旦全球再度出現風險事件，市場脆弱性不容忽視。

本幣債券市場：資金流入領先回報，分歧為十年最大

本幣新興市場的結構性隱憂正在累積。James Lord指出，當前新興市場外匯指數的利差（carry）處於歷史低位，而本幣債券資金流入卻已大幅領先於實際回報。

資料顯示，過去三個月，本幣新興市場債券回報僅處於歷史約第45百分位，而資金流入卻高達第90百分位；以自然年為統計口徑，這一背離為自2013年以來最大的一次。

摩根士丹利認為，資金流入放緩幾乎是大概率事件。不過截至目前市場展現的韌性說明，投資者對新興市場基本面的改善仍然有信心。

支撐這一判斷的關鍵在於貨幣政策公信力。目前多個新興市場央行的實質利率已處於較高水平，巴西、哥倫比亞和土耳其尤其突出，為市場提供了一定的緩衝空間。該行認為：

埃及和奈及利亞的息差交易因高實質利率、扎實的基本面以及持續推進的改革，仍具備吸引力，摩根士丹利對此維持偏多觀點。匈牙利則因長期結構性改善及向歐元區收斂的潛力，有望推動收益率下行及歐元兌匈牙利福林（EURHUF）走低。

主權信用：利差已無便宜，緩衝空間趨薄

相較於本幣市場，主權信用的表現更為亮眼。自6月下旬以來，美國國債收益率累計上升近90個基點，但新興市場主權利差年內幾乎紋風不動。歷史經驗顯示，一旦美債遭遇超過約50個基點的拋售，新興市場利差通常會隨之拉闊——但這一次，市場反應明顯滯後。

James Lord將原因歸結為三點：

第一，與過往風險規避周期相比，目前新興市場基本面更為穩健，經常帳失衡處於可控範圍，政策應對整體保持正統架構；

第二，近期債務到期壓力遠較2022年更容易管理；

第三，市場技術面提供支撐——新興市場主權債供給相對溫和，而美國企業債大量發行使跨市場投資者於新興市場的部位集中度下降。

然而，當前利差已談不上便宜。新興市場主權利差目前約為200個基點，與摩根士丹利年底基準預測一致，且平均水平與同評級美國企業信用基本持平。這意味著，一旦全球再現衝擊，市場幾乎沒有額外安全墊。

對此，摩根士丹利雖承認挑戰加劇，仍選擇維持利差預測不變。其邏輯為：美債收益率上升部分反映的是經濟增長韌性，而非單純的風險趨避情緒；通膨仍在回落；較高的債券綜合收益率最終將吸引需求回流；此外若油價明顯回落，將同時緩解通膨壓力與聯準會升息預期。

儘管基準情境相對溫和，摩根士丹利的策略建議仍偏向防禦。

James Lord指出，對於受全球因素高度敏感、且利差較低的貨幣對，採取戰術性對沖美元進一步走強的部位為合理選擇，特別是南非蘭特（ZAR）及墨西哥披索（MXN）值得關注。

此外，摩根士丹利提醒投資者關注巴西總統選舉結果。該行認為，市場定價仍未充分反映悲觀情境下的尾端風險；若選舉結果指向財政整合預期，則固定收益和股票資產均可望迎來可觀漲幅。