美債收益率逼近20年高位！美國債務困局進入「危險區」華盛頓還有什麼招？

據智通財經APP獲悉，美國長期國債收益率接近20年來最高水準，而推動收益率走高的原因看起來並非暫時性的。華盛頓正大量發行債務，以填補未有縮小的財政赤字。通脹降溫速度也在緩慢。此外，人工智慧（AI）投資熱潮令經濟保持足夠強勁，使利率難以下降。

其結果是，在超過40萬億美元的債務規模下，美國政府每年的利息支出約為1萬億美元。阿波羅全球管理公司首席經濟學家Torsten Slok表示，政府每獲得5美元稅收收入，就有1美元用於償還國債利息，「這是一個非常、非常高的數字，而且這個數字還會繼續上升。」

美國政府的借貸成本正在上升，而能夠遏制借貸成本的輕鬆辦法已經所剩無幾。美國總統特朗普在9月28日接受訪問時表示，包括通過經濟增長或通脹在內，美國可以償還債務。而如果經濟增長與通脹無法解決問題，美國財政部仍有一系列從溫和到激進的政策選項，從更多依賴短期借款，到極端情況下由聯邦儲備局限制長期收益率。

目前，財政部已經更加依賴短期國庫券發行，並小規模回購舊債，以幫助提高市場流動性。在更糟的情境下，下一步將需要聯準會採取行動。其中一種方式是大規模購買長期債券，類似於1961年的「扭轉操作」（Operation Twist）。另一種方式則是直接為長期收益率設定上限，而美國自二戰以來就沒有採取過此做法。

這意味著，決策者面對的實際上是一場兩難選擇：越是往這份政策工具清單的後面走，就越能夠壓低利率，卻同時也越可能加劇通脹，並進一步削弱投資者對美國國債的信心。

「雙線資本」執行長Jeffrey Gundlach在最近的一場投資活動上表示：「我們正接近這樣一個時點，政府對當前的利率水平感到不安已經相當明顯。」

扭轉操作

如果收益率繼續攀升，問題就不再只是財政部如何管理債務，而是聯邦儲備局是否需要重新介入債券市場。根據過去採取過的措施，第一步升級行動很可能是全面恢復「扭轉操作」。1961年的這項策略是出售短期債務、買入長期債券，以壓平收益率曲線。

換言之，這種操作的核心並不是簡單地擴大貨幣供應，而是通過調整聯準會資產負債表的期限結構，直接對長期債券市場施加影響。如果長期收益率持續處於高位，這或許是決策者相對溫和的第一道防線。

但問題在於，一次有意義的「扭轉操作」需要聯準會提供協助，而除非出現明確的金融緊急情況，否則聯準會可能會有所保留。如果沒有聯準會的資產負債表支持，Torsten Slok表示，財政部「降低利率的資源有限」。

更重要的是，大規模購買國債本身也可能引發政策邊界方面的爭議。聯準會主席沃什曾批評聯準會持有大量美國國債及其他證券，認為大規模購債可能模糊貨幣政策與政府債務管理間的界限。他呼籲達成一項新的「財政部—聯準會協議」，由聯準會主席和財政部長公開溝通有關聯準會資產負債表以及財政部債務發行的目標。其背後的核心問題是：當財政融資壓力愈來愈大時，聯準會究竟應在多大程度上協助財政部穩定債券市場？

收益率曲線控制

如果類似「扭轉操作」的購債措施仍不足以奏效，下一步則是明確實施收益率曲線控制。在這種情況下，央行承諾無限量購買政府債務，以確保長期收益率維持在特定上限以下。

這將是一項比「扭轉操作」力度更強的政策，因為央行實際就是對市場承諾：無論需要購買多少債券，都要確保長期收益率不會突破設定的上限。

美國並非沒有類似經驗。從1942年到1951年財政部—聯準會協議（Treasury-Fed Accord）達成期間，聯準會曾將長期美國國債收益率上限設定為2.5%，以協助二戰及戰後經濟復甦籌資。日本銀行則於2016年至2024年間實施過類似的政策。

然而，收益率曲線控制最大的風險恰恰來自其最大的優勢——壓低融資成本。通過人為壓低利率，收益率曲線控制能緩解財政赤字帶來的政治壓力。但這種政策只有在投資者不擔心自己最終被通脹稀釋的美元償付時才能發揮作用。一旦這種信心出現裂痕，為壓低利率而購債反而可能推高通脹，而這正是這項政策原本要掩蓋的問題。

喬治梅森大學Mercatus Center高級研究員Veronique de Rugy表示，最終，解決債務問題的唯一辦法就是削減支出，「國會需要進行財政調整。換句話說，就是實施緊縮政策。聯準會無法單獨做到這一點。」

也就是說，當貨幣政策工具逐漸走到極限之後，真正決定美國債務狀況能否穩定的，最終仍然是財政政策。而美國歷史上兩次債務率下降，也剛好展示了兩條截然不同的路徑。

分化的路徑

Capital Economics首席經濟顧問John Higgins表示，自二戰以來，美國僅兩次大幅降低債務佔GDP的比例，而債券持有人在這兩段時期的境遇截然不同。

二戰結束後，美國債務佔GDP的比例從1946年的約106%降至1974年的23%，同期十年期國債收益率則從2.2%升至7.5%。20世紀90年代，美國債務佔GDP的比例從48%降至32%，而收益率也隨之下降。

是什麼造成這種差異？答案在於經濟增長、通脹、利率和財政紀律之間的組合方式不同。

二戰後，有限的借貸成本以及相對較高的通脹，讓名義經濟增長率高於美國國債收益率。這意味著，即使財政政策沒有特別強的紀律，經濟與價格水準的增長也能協助壓低債務佔GDP的比率。

到了20世紀90年代，情況便發生變化。當時利率略高於經濟增長率，因此，支出控制和稅收收入增加成為推動債務率下降的主要力量。換句話說，這次真正發揮作用的是財政整頓，而非通脹。

如今的政策路徑仍大致沿著相同兩條路展開：一條是通過財政緊縮降低債務，同時伴隨收益率下降；另一條則是依賴金融壓抑與通脹，在債務比降改善的同時容忍收益率維持甚至上升。

問題在於，與20世紀90年代相比，今日財政環境更加複雜。如今，強制性支出在聯邦預算中的佔比高於90年代，而國會既不願意加稅也不願減支。這意味著，若美國不願意通過財政緊縮解決債務問題，剩餘的政策空間很可能越來越依賴金融壓抑、通脹以及對收益率的行政干預。因此，John Higgins認為，風險「傾向於」走向通脹路線，而這會損害債券持有人的利益。

最終，美國真正需要面對的或許並不是「如何把國債收益率壓下來」這個問題，而是如何在不犧牲財政信譽、不重新點燃通脹的情況下，讓債務重回可持續的軌道。否則，無論是財政部還是聯準會，能用的政策工具越多，付出的長期代價也可能越高。